（報告出品方/分析師：
民生證券
李陽）
1 矽寶科技：快速成長的有機矽材料龍頭
成都矽寶科技股份有限公司，成立於1998年，2009年在創業板上市，主要從事有機矽密封膠等新材料的研發、生產及銷售，是亞洲最大的有機矽密封膠生產基地。
生產方面，公司旗下擁有 9 家全資子公司、4 個分公司、國內已擁有 6 大生產基地，有機矽密封膠產能約 13 萬噸/年（截至 2021 年末），是亞洲最大的有機矽密封膠生產企業。
研發方面，公司在成都、深圳均設有研發中心，擁有國家企業技術中心、國家裝配式建築產業基地、國家實驗室認可檢驗中心等國家級創新平臺。
產品方面，公司產品廣泛應用於建築幕牆、中空玻璃、節能門窗、裝配式建築、光伏太陽能、電子電器及 5G 通訊、電力防腐、特高壓輸變電、汽車製造、軌道交通、民用航空等眾多領域。
公司股權結構較分散，無控股股東及實控人。
公司第一大股東四川發展持股 14。31%（截至 2022Q1），公司董事長王有治先生、郭弟民先生、郭斌女士於 2017 年 4 月 25 日簽訂《一致行動人協議》，截至 2021 年末，一致行動人合計持有公司股份佔公司總股本的 18。79%；2017 年10 月王躍林先生、陳豔汶先生、曾永紅女士將合計所持股份（共佔公司當時總股本的 17。80%）透過協議方式轉讓給四川發展，四川發展為四川國資委全資子公司。
2021 年公司營收與歸母淨利大幅增長，2022Q1 延續高增趨勢。
2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 36。9%，2021 年公司實現營收 25。56 億元，同比+67。7%，2022 年以來公司下游建築膠和工業膠訂單充足，22Q1 營收 6。7 億，同比+86。7%；2017-2021 年公司歸母淨利 CAGR 為 50。7%，2021 年公司實現歸母淨利 2。68 億元，同比+33%，22Q1 歸母淨利 0。43 億 元，同比+50。9%。
盈利能力受原材料價格影響有所下滑。
2021 年毛利率 21。80%，剔除運輸費用影響後，同 比-7。34pct，主因 2021H2 有機矽聚合物採購單價明顯上升，2021 年淨利率 10。47%，同比-2。72pct；22Q1 原材料價格同比、環比仍有上漲，公司盈利能力繼續承壓，22Q1 毛利率、淨利率分別為 15。68%、6。37%；22Q2 原材料單價回落，預計盈利能力環比壓力預計明顯緩解。
營收主要為有機矽密封膠及矽烷偶聯劑。
2017-2021 年公司有機矽密封膠收入 CAGR 為 42。4%，2021 年有機矽密封膠收入 22。73 億元，收入佔比達 88。9%。
2021 年有機矽密封膠毛利率 21。4%，受有機矽單體成本上漲影響明顯；矽烷偶聯劑收入 2。69 億元，收入佔比達 10。5%，毛利率為 24。4%。（報告來源：遠瞻智庫）
2 有機矽材料：建築受益消費升級及行業集中度提升，工業需求多維成長
有機矽材料效能優異、功能獨特，上游產品包括氯矽烷單體和初級聚矽氧烷中間體，下游產品主要包含矽橡膠、矽油、矽烷偶聯劑和矽樹脂四大類。其中，矽橡膠在有機矽產品中消費 量最大，佔比達 68%（2021年），又可分為室溫硫化矽橡膠、高溫硫化矽橡膠、液體矽橡膠三類。
有機矽密封膠是矽橡膠中應用面較廣、用量較大的一個重要品種，佔矽橡膠消費量65%左右（2015 年），其硫化膠具有耐熱、耐寒、耐候等優異特性，廣泛應用於密封粘接和灌裝等領域。
有機矽密封膠可分為建築膠和工業膠兩類，建築行業一直是我國有機矽密封膠最大的消費領域，目前建築領域消耗有機矽密封膠約佔全部密封膠消費量 60%（2020年）；工業類用膠產品主要應用於光伏、電子電器、汽車、電力等領域。
2.1 建築類用膠：最大應用領域，受益消費升級
有機矽密封膠在建築領域作為接縫的密封材料，主要應用在建築幕牆裝配、房屋建築密封以及中空玻璃加工等，2020 年我國建築領域有機矽密封膠消費結構為：建築幕牆 43。7%，門窗密封和裝飾裝修 35。8%，中空玻璃加工 20。5%。
有機矽密封膠具有粘接力強、拉伸強度大、耐候性、抗振性、防潮、適應冷熱變化大、易於施工等優點，同時適用場景廣，能實現大多數建材產品之間的粘合，因此建築領域應用價值 大。
《建築用矽酮密封膠現狀與發展前景》資料顯示，我國室溫硫化矽橡膠表觀消費量約 100 萬噸，行業市場規模約 300 億元，其中建築用有機矽密封膠消費量佔比約為 58%，建築業佔比高於歐美日。我們預計 2021 年 6 建築領域有機矽密封膠市場空間在 150 億元+。
未來有機矽密封膠建築領域市場增量主要來自：
密封膠領域持續替代低端產品：有機矽密封膠由於其獨特的化學結構、效能以及環保品質，不斷替代傳統橡膠類、丙烯酸膠類產品等。2019 年環保性較差的溶劑型、氯丁橡膠及其他低端膠仍佔據我國膠粘劑 15%左右市場份額，2019 年我國膠粘劑銷售額為 1080 億元，仍存在 150-200 億低端市場存在替代空間。（資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業年會）
受益於裝配式建築滲透率提高：
2020 年我國新開工裝配式建築面積 6。3 億平，同比 +50%，佔新建建築面積比例達 20。5%，超額完成《“十三五”裝配式建築行動方案》2020 年新建佔比達 15%以上的目標。2022 年 3 月住建部發布《“十四五”建築節能與綠色建築發展規劃》，規劃 2025 年裝配式建築占城鎮新建建築的比例達到 30%。裝配式建築中牆體與板材的接縫用膠需求加大。
2.2 工業類用膠：需求多維成長
2.2.1 電子電器
電子膠可用於消費電子、動力電池、5G 通訊等多個領域。有機矽密封膠與膠粘劑在智慧手機中應用廣泛，晶片粘接、結構組裝、攝像頭、外殼、邊框等部分均涉及使用。
我們預計每部手機平均用膠量 2 元/部，2021 年全球智慧手機出貨量 13。5 億部，對應手機用膠市場規模空間約 27 億元。
2.2.2 光伏膠、風電膠
有機矽密封膠具有良好的密封性、電絕緣性、耐候性、耐高低溫效能等特點，在光伏元件封裝生產中廣泛應用。
太陽能電池組裝配過程中，在裝框（鋁框邊框）和安裝接線盒（接線盒跟背板之間）兩個步驟需塗覆有機矽密封膠，起粘接、密封、絕緣作用，保證元件和電池片壽命；此外，接線盒灌封可採用有機矽密封膠，利用其將接線盒澆注成一個整體，有機矽密封膠具有優異的電絕緣和導熱效能，保證旁路二極體散熱。“雙碳”背景下我國清潔能源使用佔比逐年提升，同時光伏度電成本逐年下降，共同保障光伏新增裝機量提升。
CPIA 預測，2021-2025 年全球光伏新增裝機量 CAGR 為 18%，我國光伏新增裝機量 CAGR 為 15%。目前 1GW 光伏裝機約對應 1200-1500 噸用膠量。此外，有機矽密封膠還可用於風電裝置中電機定子的灌封、機艙罩及導流罩的密封等方面。
2.2.3 汽車膠
汽車製造應用部位包括汽車車燈等，車燈用密封膠主要在車燈鏡片與支架間起粘接作用。此外，有機矽密封膠還可用於新能源汽車動力電池的灌封保護，動力電池灌封保護是實現電力 驅動系統穩定、高效工作的關鍵。
新能源車滲透率迅速提升，2021 年新能源車銷量達 352 萬輛，同比+157%，滲透率為 16。4%，較 2020 年提升 9。6 個百分點；2022Q1 新能源汽車產銷量分別為 129。3 萬輛和 125。7 萬輛，同比均+140%，滲透率達 19。3%。同時，隨著整車氣密性、環保健康標準等要求越來越高，單位膠粘劑用量將增加。（報告來源：遠瞻智庫）
3 有機矽材料多元佈局，“雙主業”齊頭並進
3.1 建築膠高歌猛進，市佔率穩步提升
建築膠高歌猛進穩居龍頭。2012-2021 年公司建築類用膠營收 CAGR 為 24。5%，2021 年建築膠產品實現營收 17。71 億元，同比+63%；2022 年以來公司下游訂單充足，22Q1 建築用 膠營收同比+76%。建築類用膠採取以經銷為主、直銷為輔的銷售模式。
前文中我們預計建築領域有機矽密封膠市場空間150億+，公司2021年建築膠17。7億元，對應市佔率約 11。8%，近 2 年公司建築膠增長勢頭強勁，市佔率明顯提升。
提升主因預計有以 下幾點：
裝配式建築持續高增：
公司是國家住建部認定的首批“國家裝配式建築產業基地”， 2020-2021 年裝配式建築用膠營收同比增速分別為 43。7%、148。8%，裝配式建築用膠用於武漢火神山和雷神山醫院、湖北省最大的裝配式建築沌口六村專案、鄭州市最大的裝配式建築文華苑人才公寓專案、中國香港方艙醫院、阜陽晶宮綠建康居苑專案等工程。
合作客戶優質，品牌影響力增強：
公司成功入圍碧桂園、保利、綠地、華潤、龍湖、世茂、萬達、星河等百強房地產品牌庫，成為萬科採築平臺有機矽密封膠行業唯一的嚴選高階供應商；與國內大型幕牆公司如中建、江河、方大、遠大等開展深入合作，幕牆膠產品市佔率進一步提升；加深與國內大型玻璃加工企業如南玻、臺玻、信義、耀皮、旗濱等合作。
行業小企業退出：
受環保壓力、原材料價格等因素影響，部分生產工藝、技術水平落後的小企業逐步退出市場，公司所處行業集中度進一步提升。
存量市場釋放：
“城市更新計劃”及老舊小區改造等存量市場釋放、提升需求量。
電子商務銷售模式穩定，天貓、京東旗艦店等線上業務銷量持續增長：
公司推出適合不同場景需求的室內多功能密封膠、免釘膠、美縫劑等商品，不斷豐富家用密封膠產品，2021 年實現線上銷量同比+59。1%。
3.2 下游需求多元，工業膠挑起大梁
工業膠快速增長勇挑大樑。2012-2021 年公司建築類用膠營收 CAGR 為 27。9%，2021 年 工業膠產品實現營收 5。02 億元，同比+66%；22Q1 公司營收同比+87%，建築用膠營收同比 +76%，預計工業膠增速持續快於公司整體。
3.2.1 光伏膠景氣接力
公司推出光伏元件密封膠、光伏逆變器灌封膠、BIPV 用膠和光伏 EVA 膜助劑 4 類光伏行業產品，已成功應用於隆基、正泰、尚德、海泰等頭部光伏企業，部分產品已實現進口替代。
2021 年公司光伏行業用膠全年實現收入同比+284。1%，產能增量來自於募投專案 2 萬噸/年光伏用膠投產；2017-2021 年公司光伏膠收入 CAGR 為 80。3%，同期建築膠、工業膠複合增速分別為 37。1%、76。7%。
（1）受益光伏膠滲透率提升+光伏新增裝機量提升。
根據 CPIA 資料，2021 年全球光伏裝機量達160GW，同比+23。1%，按1GW光伏裝機對應1200-1500噸用膠量，我們推算，2021 年全球光伏用矽酮膠使用量約 19。2-24 萬噸。
假設光伏膠單價 2-2。5 萬元/噸，預計 2021 年光伏膠市場空間約 38-60 億元，公司當前市佔率仍有廣闊提升空間。此外，CPIA 預測，2021- 2025 年全球光伏新增裝機量 CAGR 為 18%，市場快速擴容。
（2）BIPV 前景廣闊。
BIPV 即光伏建築一體化，是將光伏產品整合到建築上的技術，使其不但具有外圍保護結構功能，同時又能產生電能供建築使用。
BIPV 風口提速，2021 年 3 月住建部印發《“十四五”建築節能與綠色建築發展規劃的通知》，要求到 2025 年，全國新增建築太陽能光伏裝機容量 50GW 以上，同時，2020H2 以來 BIPV 行業資本雲集，建築、光伏、建材、家電行業龍頭從各自擅長的角度切入。
光伏元件安裝固定是 BIPV 結構設計中的關鍵一環，直接影響光伏建築安全性、可靠性。相 較傳統的機械固定方式，採用結構膠將光伏元件與建築主體粘結固定更穩定可靠，且設計靈活。
BIPV 結構膠需擁有：
1）良好的施工效能，2）優異的物理機械效能，與所粘材料粘結性好，能夠承受元件自重、風荷載、雪載等反覆作用帶來的剪下、拉伸、壓縮變化，3）良好的耐老化效能。
矽酮類結構膠因具有突出的耐候、耐高低溫、耐水、耐鹽霧腐蝕等特點，能在戶外長期使用，與建築同壽命，是 BIPV 結構粘結的最佳選擇。
（3）偶聯劑多做貢獻。
矽烷偶聯劑廣泛應用於光伏 EVA 膜、密封膠、塗料、塑膠等行業，其中 EVA 膠膜光伏領域佔比提升帶動矽烷偶聯劑市場不斷擴大。
EVA 是光伏電池封裝膜的主要材料，EVA 材料基礎樹脂為醋酸乙烯，引發劑為過氧化物，因此需使用抗氧化劑提升 EVA 膠膜的抗氧化能力，使用紫外光穩定劑來保護 EVA 分子鏈。
為加強光伏材料封裝對 EVA 膠膜、玻璃板之間的黏接效能，可在 EVA 膠膜中新增矽烷偶聯劑，矽烷偶聯劑在耐水、耐候、耐熱、耐化學品和低表面張力上都具有良好效能。
矽烷偶聯劑作為光伏 EVA 膜的關鍵助劑，2021 年行業增速快、公司業績高增，2021 年公 司矽烷偶聯劑收入 2。69 億，同比+116。8%，產能利用率從 2020 年的 51。57%提升到 2021 年的 96。21%。同時公司將完成子公司安徽矽寶技改專案，擴大光伏用矽烷偶聯劑產能，目前技改擴產專案已完成相關行政審批工作。
矽烷偶聯劑國內銷售業務以直銷模式為主，安徽矽寶重點聚焦光伏膜材行業，成功服務於國內多家主流光伏元件膜材料企業；同時開展貿易出口業務，產品已遠銷美國、歐洲、日本、 韓國、中國臺灣及東南亞等地。
3.2.2 電子膠、新基建領域：收購拓利科技
2020 年 4 月，公司公告收購拓利科技 100%股權，佈局 5G 通訊、電力輸變、電子電器等 領域：
電子電器用膠領域，拓利科技已成為美的、格力等終端使用者的長期供應商；
電力防汙閃披覆塗料領域，拓利科技與國家電網保持良好合作，產品大規模應用於國家特高壓和超高壓電網建設，是特高壓工廠化複合絕緣子塗料的主要供應商；
新能源汽車控制系統用膠領域，拓利科技成為比亞迪供應商；
5G 通訊用膠和壓敏膠領域，拓利科技產品成功應用於手機終端裝置，2021 年成功進入中興通訊等知名客戶的供應鏈體系，近年來保持快速增長。
2021 年拓利科技成功入選國家專精特新“小巨人”企業，有機矽壓敏膠和導熱灌封膠銷售增長明顯，全年實現營收 2。2 億元，同比+42。1%，淨利潤 1798 萬元，同比+18。4%。
3.3 原材料價格回落，募投產能逐步釋放
有機矽聚合物佔公司主要原材料採購總額的 50-60%，2021H2 有機矽聚合物採購單價明顯上升，主因 2021 年 9 月能耗雙控對有機矽原料金屬矽影響，四川、雲南等地金屬矽大幅減 產，有機矽單體價格受金屬矽價格急劇上漲而大幅上漲。
上游原材料歷史高位的情況下，公司毛利率承壓。但原材料高企情況下，我們預計小企業出清速度同樣加快，21Q1-22Q1 公司實現逆勢高增，營收同比增速分比為 130%、67%、69%、50%、87%。
2021 年我國有機矽單體產能達 372。5 萬噸，2018-2021 年產能 CAGR 為 10。8%。
2022 年有機矽新增產能多，目前計劃新投產的單體產能有 150 萬噸，完全投產後我國有機矽單體產能將達 522。5 萬噸。
2022Q1DMC 參考均價為 33015 元/噸，同比 +9698 元/噸，對應上漲比例為 41。6%，Q1 毛利率 15。68%，同比-9。79pct；22Q2 原材料單價回落，5 月 7 日 DMC 參考價格為 26500 元/噸，4 月 1 日-5 月 7 日 DMC 均價為 27646 元/ 噸，原材料環比壓力預計明顯緩解。
募投 10 萬噸專案逐步釋放，工業膠佔比預計提升：
2020 年公司透過定增啟動 10 萬噸/年高階密封膠智慧製造專案建設，其中建築膠 4。5 萬噸、工業膠 4 萬噸、改性膠 1。5 萬噸，募投專案工業膠佔比高於當前佔比，預計全部投產後公司工業膠佔比將穩步提升；
2021 年 6 月底第一期 4 萬噸/年產能投產，截至 2021 年末，公司共有 13 萬噸/年高階有機矽材料生產能力；
2022 年公司將加速剩餘 6 萬噸/年新產能建設和釋放，加快矽寶新能源專案建設，完成安徽矽寶技改專案，擴大光伏用矽烷偶聯劑產能，同時推進眉山拓利 2 萬噸/年功能高分子材料基地及研發中心專案全面投產。募投專案全部達產後，我們預計公司產能達 20 萬噸/年左右。
3.4 佈局矽碳負極
2021 年 11 月公司釋出公告，年產 5 萬噸鋰電池矽碳負極材料及專用粘合劑專案落地四川 彭山經濟開發區，公司擬投資新建 1 萬噸/年鋰電池用矽碳負極材料、4 萬噸/年專用粘合劑生產基地，總投資5。6億元。一期建設期預計30個月，二期預計在一期完成後12 個月內建成投產。
矽碳負極技術儲備較為深厚：
2016 年初公司成立研發團隊開始從事鋰電池行業相關研究，同年起先後與中科院成都有機所、四川大學、電子科技大學等高校院所共同開展鋰電池用矽碳負極等相關材料的研究開發，並牽頭承擔成都市產業叢集協同創新專案——“高比容量鋰離子電池矽/碳複合負極材料”；
2019 年公司建成 50 噸/年矽碳負極材料中試生產線，產品透過四川省經濟和資訊化廳組織的成果鑑定為國際先進水平，目前公司生產的矽碳負極材料已透過數家電池廠商測評並實現小批次供貨；
2021 年 8 月公司與寧德時代簽署合作框架協議，擬共同開發用於電池及其包件導熱、密封、減震、絕緣等防護密封類材料，以及其他提升電池效能的新材料。
2020 年 9 月特斯拉釋出 4680 電池，單體能量密度較 2170 電池可提高 5 倍以上，達到 300Wh/kg；2022 年 2 月 19 日，特斯拉公告其 1 月份已生產出 100 萬塊 4680 電池，將在2022Q1 率先應用於 Model Y 車型。
目前矽碳負極為圓柱電池的明確應用方向。4680 電池在負極材料上與主流電池有所不同， 主流電池以石墨負極為主，4680 電池使用矽基負極，主因矽材料理論能量密度更高：石墨負極最大比容量理論值為 372Wh/kg，目前在能量密度發展方面已接近其理論值，而矽負極最大比容量理論值可達 4200Wh/kg。
但矽存在體積易膨脹、導電性差、首次充放電損耗大等問題，為在能量密度和穩定性之間找到平衡點，目前做法是在負極將矽和石墨混合使用。矽碳負極比容量仍具備明顯優勢，參考貝特瑞官網資料，目前矽碳負極的商品化比容量大致為 400-650 mA·h·g −1， 為石墨負極比容量的 1。2-2。0 倍。
4 盈利預測與估值
4.1 盈利預測假設與業務拆分
關鍵假設：
1）根據產能投放進度以及公司經營目標，預計2022-2024年公司有機矽密封膠產量增速分 別為32。1%、16。5%、12。5%。2022年公司計劃建築膠銷量同比+30%，工業膠同比+50%； 2023年定增募投10萬噸專案全部達產，總產能達20萬噸以上。
2）預計2022-2024年公司偶聯劑產量增速分別為10。8%、40%、30%。2021年偶聯劑產能 利用率達96。21%，預計子公司安徽矽寶技改專案完成後，光伏用矽烷偶聯劑產能將增加。
3）2021年公司有機矽密封膠單噸售價為1。75萬元，預計2022-2024年分別為1。72、1。81、 1。86萬元，2023-2024年單價提升主因工業膠佔比提升。
4）預計隨有機矽單體產能持續投放，公司原材料環比壓力緩解。
根據以上假設，我們預計2022-2024年公司整體營收分別為32。53、40。32、47。2億元，同比 增速分別為27。3%、24%、17。1%，2022-2024年歸母淨利潤分別為3。99、5。32和6。74億元，同比增速分別為49%、33。4%、26。5%。
4.2 估值分析
可比公司包括有機矽密封膠行業上市公司迴天新材、集泰股份以及功能性矽烷上市公司晨光新材。橫向對比，可比公司 5 月 13 日股價對應 2022-2023 年平均 PE 分別為 15x、12x 左 右，公司 5 月 13 日股價對應 2022-2023 年 PE 分別在 16x、12x。
公司建築膠市佔率穩步提升，工業膠挑起大梁。考慮到公司產能投放節奏快，各類新興領域逐一拓展，上游原材料階段性降價後盈利能力回升，具備業績彈性，我們預計 2021A-2024E 年歸母淨利 CAGR（+36%）高於可比公司均值（+22%）。公司當前股價對應 2022 年 PE 為 16x，估值與可比公司相仿，且成長性更優。
5 風險提示
1）地產竣工不及預期。
22Q1地產竣工面積同比下滑，公司建築膠增長勢頭強勁，市佔率明 顯提升。但若地產竣工持續下滑，公司建築膠業務增速存在下降風險。
2）工業膠領域滲透不及預期。
近2年公司工業膠保持高增，光伏、電子、汽車等需求多維成 長，但存在部分領域滲透不及預期風險。
3）原材料價格大幅波動。
2022年有機矽新增產能多，完全投產後預計上游原材料供應將緩 解。22Q2原材料DMC單價回落，但當前各類大宗原材料仍存在大幅波動風險。
——————————————————
請您關注，瞭解每日最新的行業分析報告！報告屬於原作者，我們不做任何投資建議！
如有侵權，請私信刪除，謝謝！
獲取更多精選報告請登入【遠瞻智庫官網】或點選：遠瞻智庫|文庫-為三億人打造的有用知識平臺