「醫用敷料第一股」真的要來了。
9月8日晚間，深交所官網顯示，
哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司創業板IPO順利過會。
根據招股書，
敷爾佳此番IPO計劃發行不超過4008萬股、募集18。97億元
，將投向「生產基地建設專案」、「研發及質量檢測中心建設專案」、「品牌營銷推廣專案」以及補充流動資金等。
得益於近年來的醫美賽道的烈火烹油，尤其是「輕醫美」概念的興起，帶火了一眾醫用敷料企業。
敷爾佳在報告期內的業績十分亮眼
：2019年至2021年，敷爾佳的營業收入分別為13。42億元、15。85億元和16。5億元；淨利潤分別為6。61億元、6。48億元和8。06億元。
也就是說，
堪稱「面膜印鈔機」的敷爾佳，在三年內狂攬超過21億元，淨利潤近50%
。
另一方面，在鬆一口氣的同時，能否解決重營銷輕科研、單一品類營銷佔比過重、渠道鋪設變革等行業「痼疾」，也是敷爾佳未來要面臨的市場挑戰。
在醫美玩家深度介入日用場景的趨勢下，敷爾佳的故事對於功效品牌們又有什麼樣的借鑑意義？
Part 01
面膜的故事還在繼續
有驚無險。
且不說截至今年8月份，尚有1000家企業在IPO門前排隊的大背景，在去年年底，敷爾佳遞交招股書三個多月後，就曾因財務資料過期，被中止稽核；今年1月更新招股書後，才得以恢復。
在最終過會之前，敷爾佳經歷了多輪問詢和招股書更新，
深交所更是提出了近百個問題
。
另一位遞交過招股書的「面膜同行」創爾生物，則主動撤回了上市申請；更早的還有錦波生物，與前者的經歷類似，IPO受挫後選擇轉戰北交所——這類遭遇曾被分析人士視作醫美概念股的危險訊號。
去年年底，鉅子生物完成了成立以來第一輪、也是IPO前唯一一輪融資，彙集了高瓴、中金資本等一眾知名投資機構，並在今年5月份向港交所遞表。
疊加此次敷爾佳的過會，或許能讓市場重新審視「面膜」這個光環的可能性。
記憶力好的讀者，可以追溯到2019年5月，首次在李佳琦直播間亮相的敷爾佳透明質酸鈉修護貼（
白膜
）當晚便賣出了25萬片，也讓這一品類成功出圈。
在國家市場監督管理總局釋出《醫療美容廣告執法指南》和《第一類醫療器械產品目錄》之前，「面膜」通常會被冠以「械字號」和「醫美」等字首。
隨著監管的收緊和規範，這類宣稱已成歷史，但似乎並不影響敷爾佳的面膜生意。
2020年，敷爾佳醫療器械類、敷料貼類產品的市場佔有率為25。9%，排名第一；功能性護膚品、貼膜類產品則為16。6%，排名第二。
從收入佔比來看，醫療器械類產品佔據了敷爾佳的半壁江山，2019-2021年，該比例分別為68。38%、55。54%和56。25%。
其中，敷爾佳的白膜和黑貼是絕對主力，這兩款醫用敷料在去年賣出近9億元。
加上敷爾佳膠原蛋白水光修護貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳積雪草舒緩修復貼等爆款，共計24種醫用敷料、貼、膜類產品，共同組成了其「面膜」矩陣。
值得注意的是，敷爾佳的綜合毛利率從2019年的的76。97%被推高至2021年內的
81。95%
，緊隨83。30%的鉅子生物之後，高於創爾生物的79。58%。
其中主力是自然是醫用敷料類產品，並與敷爾佳的聯盟經銷商模式密不可分。2021年敷爾佳有10。86億元收入來自於經銷渠道，佔比達65。83%——可以說，在平臺投放、KOL們種草、明星代言等出圈方式之外，
在朋友圈中不斷裂變的經銷商們也有著不可磨滅的功勞
。
Part 02
美妝的阿克琉斯之踵
5。66億元的商譽是此次問詢中主要關注點之一。
起因是2021年2月份，敷爾佳透過換股收購北星藥業100%股權，後者是哈三聯（敷爾佳獨家生產合作方）的全資子公司，專門從事化妝品和醫療器械生產及銷售業務。
由於北星藥業成立時間較短，且招股書顯示，其評估基準日淨資產賬面價值348。5萬元，股東全部權益評估價值為5。7億元，交易對價確定為5。7億元，
確認商譽5。66億元
——較高的溢價率成為焦點。
但這筆交易是敷爾佳擺脫「貼牌」形象的必經之路。在此前與哈三聯的合作中，敷爾佳僅負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等業務，而如今的功效護膚品牌開展競爭時，
擁有自己的生產基地、相關裝置、醫療器械資質等條件，也有利於在產品力上取得優勢。
據敷爾佳自己的說法，這一操作「完成了產業鏈的垂直整合，進而確立了公司研發、生產和銷售各環節良性契合的優勢，增強了企業的綜合競爭力。」
事實上，從長期主義的角度來看，包括完美日記、薇諾娜、敷爾佳等國產品牌，都會有過擺脫「網紅標籤」的想法，打造生產基地這類重型資產是沉澱企業氣質的方式之一，另一個維度則是向研發端發力。
這也是敷爾佳最為人所詬病的一點。
深交所也要求敷爾佳進一步說明核心技術的創新性，報告期業績增長的主要驅動因素，以及競爭優勢的可持續性、競爭劣勢的改善措施。
眾所周知，由於美妝的特殊屬性，其研發投入佔比自是低於其他行業的平均水平。但敷爾佳在這塊屬實是
「差生中的差生」
——2019年至2021年間，這個數字分別為
0。04%、0。09%及0。32%
。
要知道，2021年，貝泰妮研發費用1。13億元，佔營業收入的比例為2。56；華熙生物研發費用2。84億元，佔比5。75%。
有意思的是，當我們把目光再投向大眾印象中的「營銷型」品牌完美日記時會發現，根據逸仙電商釋出的2022年Q2財報，企業的研發佔比已經
從上年同期的2。3%增加至3。4%。
此外
，截至2021年底，敷爾佳的研發人員僅有6名
。
對此，敷爾佳表示自2021年起，已經著手加強原料端的基礎研究，包括加大資金投入、購入裝置、擴充研發團隊、加強產學研合作等。今年六月底，
企業的研發人員擴充至10名
，支付外部研發機構的金額超2000萬元。
Part 03
「跨行」過後的挑戰
從品牌發展歷史可以看到，
敷爾佳的前身華信藥業是一家藥品銷售企業
，主要經營哈三聯生產的藥品批發業務，直至2012年才真正進入護膚品行業。
2014年，華信藥業與未透露的合作方開發了「醫用透明質酸鈉修復貼」並由後者進行產品註冊並負責生產，「敷爾佳」這個品牌也隨之誕生。
醫療器械類產品是以院線、藥房為主要應用場景的，在那個主打線下渠道鋪設和微商流量的年代，敷爾佳逐步構建起了分級經銷商和聯盟經銷商的模式。
熟悉舊打法的品牌，在向線上直銷轉型的過程並不輕鬆。
例如，敷爾佳近年來雖然雖然平臺推廣服務費在持續增加，但醫療器械類產品增速卻有所放緩。今年前三季度，預計營業收入同比增長7。5%至12。0%，剔除近億元的補助後，
扣非淨利潤同比增長預計僅為0。5%至7。0%
。
敷爾佳的解釋為，醫療器械類產品的主要終端消費場景為美容、醫療機構，相對於化妝品，醫療器械類產品在宣傳、推廣方面受到更加嚴格的法規限制。故而其銷售渠道以線下經銷為主，線上銷售增幅較低。
從敷爾佳的流變，我們幾乎可以看到所有具備一定藥企基因和院線基礎的美妝品牌的縮影。
雖然當下「全民功效」的風潮愈演愈烈，院線品牌在功效背書層面具有天然的優勢以及廣闊的市場前景——弗若斯特沙利文資料顯示，預計到2025年，功能性護膚品和醫療器械類敷料產品的市場規模將達到565。5億元和201。4億元。
仍以敷爾佳為例，深耕醫用敷料並借功效護膚之風成功出圈，
但最終的增長天花板並不高
，包括延伸出來的系列「妝字號」面膜產品中，綠膜銷售額下滑，蝦青素傳明酸修護貼增長停滯，所幸順應流行植萃成分而推出的積雪草舒緩修護貼，穩住了整體銷售額。
敷爾佳並非沒有意識到這個問題，尤其在「輕醫美」的趨勢下，更多樣化的日常場景需求，也迫使品牌擴充自身的產品線，深度介入日化產品；因此敷爾佳近年來也陸續推出了精華、噴霧、凍乾粉等其他品類。
但藥品和化妝品畢竟不同，後者還是需要美感和故事的加持。
未來的功效護膚賽道上，「醫學級護膚品」將是一個新的方向，品牌與上游的資源捆綁更加密切，前沿科技探索、專利原料的開發和製備、成分配方創新、生產工藝賦能乃至功效評估體系搭建等都可能左右突圍的路徑。
*文中圖片除特別標註外，其餘圖片來自網路。