主講人：金晶，招商局租賃戰略發展部總經理；參會嘉賓：趙建，西澤研究院院長，教授；仝思考，西澤研究院特約研究員，銀行業研究顧問，金融資深從業人士；鄧宇，交通銀行高階研究員，西澤研究院特約高階研究員；卜永強，金融學博士，東方證券資深風險管理專家；張總，銀行同業業務副總經理；李關政，金融學博士，招商銀行研究院戰略規劃主管；整理人：西澤研究院研究員王嫄。
（本文為內部交流紀要，不代表所在單位意見。）
本文來自微信公眾號：
西澤研究院（ID：wendao-thinkers）
，作者：趙建，原文標題：《西澤論道：銀行的黃金十年與下一個十年（1）》，頭圖來自：視覺中國
金晶：
今天和大家共同探討下宏觀經濟與銀行業形勢當前面臨的一些困境和變革，重點想談談新產業金融方向。而在此之前，可以先把之前金融和經濟增長模式
（包含主導產業）
的關係做一個不太嚴謹的粗線條覆盤。
在趙建院長寫
《新舊銀行三部曲》
之前，商業銀行經歷了一個黃金時期。我印象中應該是從2003年左右，即在整個商業銀行股份制改革之後，然後一直持續到2013年左右。在這個時間段內，整個商業銀行得到了高速發展；期間，中國銀行業出現了四次代表性的商業模式創新。分別是：
1、招商銀行的零售改革；
在我印象中，從2001年提出零售改革，到2003年左右正式推上賽道，再到2004年第一次轉型
（即零售引領）
，招行明確提出“將零售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步推進零售銀行業務管理體系和組織架構變革”。
圖1。 案例：招商銀行零售轉型
2、深發展供應鏈金融；
供應鏈金融於2000年左右開始試水，在2004年的時候出臺了自償性貿易融資管理辦法，隨後貿融的各個產品組合開始形成，直到2006年供應鏈金融的品牌正式建立起來。
圖2。 案例：深圳發展銀行供應鏈金融
3、民生銀行的事業部改革和小微金融；
從08、09年左右開始興起；
圖3。 案例：民生銀行—行業事業部與小微銀行
4、興業銀行的銀銀平臺；
它是興業銀行2007年在國內先推出的銀銀合作品牌。2010年左右開始，興業銀行依靠同業業務優勢得到了快速的發展。
目前來看，商業銀行還沒有出現第5次大的模式創新。在前些年裡，可能大家都把希望寄託在了金融科技的創新上面；但是從目前的實際效果看，可能尚需檢驗。儘管商業銀行的這一類模式創新通常發生在透過創新獲取高回報的時間段內，但是每一次創新的背後都有著更為深刻的經濟層面的原因，兼具天時地利人和的要素。
2000年以後的情況，
我們可以結合圖4來看——圖中三條線，紅色的是外匯佔款，代表了我們央行主要印發貨幣的定錨；綠色的是M1，代表了社會交易活動中主要的流動資金；藍色的是M2，代表了貨幣總量，包括透過投資、企業長期信貸、金融機構疊加槓桿所帶來的信用貨幣總和。
圖4。 經濟行業發展帶來的金融商業模式創新
對應前面的話題
（四次商業模式創新）
來看，招行開始轉型零售的時候，也是觀察到中國的中產階級人群在快速地發展，個人財富開始出現顯著地增加，而落後的零售服務藍海直接給了先行者巨大的市場空間和先發優勢。
而深發展的供應鏈金融的發展背景可以概括為：
2001年底，中國加入WTO，徹底融入了全球化大分工的產業鏈條。中國長期被低估的生產要素迅速釋放，一躍成為全球工廠。
本世紀初到2009年之前，M1、M2和外匯佔款上升的斜率接近，基礎貨幣+活期存款和定期存款+儲蓄存款配比良好，說明企業和居民交易活躍，社會流動資金充足，實體經濟中的微觀主體盈利能力較強，經濟景氣度較好，回過頭來看，當時的CPI也總體處於上升水平
（2004年7月和2008年2月有兩次衝頂，分別到了月同比5。27%和8。74的水平）
。
這也印證了2000年之後的中國經濟受惠於入世紅利，以“製造業+國際貿易”的實體經濟為主，銀行類金融機構支援流動資金的供應鏈金融大行其道。
因此，深發展在那個時候選擇做供應鏈金融轉型是抓住了一個很好的契機，其商業模式與當時的經濟需求是高度吻合的。
對於民生銀行的行業事業部制改革而言：
2009年以後，中國進出口受全球經濟蕭條影響，外匯佔款增速放緩，M1和M2出現比較大的剪刀差，這是因為人民幣發行仍然以外匯佔款定錨，M1增長有限；“四萬億”以後國家轉向城鎮化和投資拉動，實體經濟盈利能力下降
（也受地產和政府投資擠出影響）
，此時M2快速增長不是由M1增長帶動，而是各項貸款增加較多，派生存款相應增加；其他金融機構的股權債權投資新增較多，導致派生存款增加。
此外，銀行發放的類信貸
（如信託收益權、信託計劃和資產管理計劃等）
增加較多，也同樣派生了存款，導致M2增加——也就是說，金融機構透過長期貸款、資管業務、“影子銀行”幫助拉動M2，支援了固定資產投資和GDP增長。
尤其值得注意的是，在中國以銀行業主導的金融體系中，分化出了兩類部門來支援經濟增長：表內的傳統銀行主要支援工業化，表外的影子銀行主要支援城鎮化。
圖5。 中國貨幣發行歷史簡況
在經濟增長轉為“城鎮化+投資拉動”的背景下，基建投資和房地產這一波都上去了，之後整個大宗原材料包括與土地相關的業務，尤其是政府業務就被帶起來了。2007年—2008年，民生銀行推動事業部制改革，成立地產、能源、交通、冶金四大行業事業部，貿融、投行、金融市場三大產品事業部，以及總行直屬的中小企業事業部。2008年後成為國內成長最快、利潤最厚的銀行之一，迅速躍進第一梯隊。但伴隨經濟下行，事業部制過於集中的弊端開始凸顯，逐步撤併轉為中颱。
其實在2009年之前也有政府業務，但數量還不是很多。但在2009年之後，整個政府業務包括整個的大資管，其實是進入了一個蓬勃發展的時期。其背景就是在經濟發展模式上進入了一個城鎮化的階段。所以在這個時候，我們講包括大資管，類投行，甚至是產業基金在內，都進入到一個繁榮的發展期。
2009年為了應對美國次貸危機帶來的全球經濟蕭條，中國政府啟動了“四萬億”的政府基建投資計劃。大量基建和地產專案跑步上馬，銀行也加緊支援，當年信貸投放就達到了9。5萬億的天量。
到09年底，已經出現了經濟過熱、信貸膨脹的苗頭，那麼政府怎麼辦呢？當時的做法是兩個：一個是管住水龍頭，控制銀行的信貸投放規模；一個是加強合規管控，比如限制地方政府舉債、限制銀行的地產融資渠道。但我們要注意，地產和基建往往都是3到5年的長週期專案，而銀行貸款往往是分期到位的。10年信貸投放急剎車的時候，各地專案基本都處於開工在建階段，如果斷了資金支援，那麼企業和政府的專案會爛尾，銀行也立刻爆出不良，這是各方都不願意看到的。
既然不能直接放貸款了，怎麼辦呢？於是銀行就開始找信託公司合作，用表外的理財資金去購買信託計劃，藉助信託來向房地產企業和政府融資平臺發放信託貸款，以實現繞開監管、間接放貸的目的。到2010年6月末，銀信合作的規模迅速突破了2萬億，以此為標誌，“影子銀行”正式大規模地登上了歷史舞臺，逐步發展成為包括銀行理財、信託、保險、證券資管等在內的“大資管行業”。簡單講，中國經濟轉變為投資拉動型的增長模式，而銀行的支援能力不匹配，逼出了影子銀行，後面進一步演化出了百萬億規模的大資管業務時代。
2007年底，基於中國銀行業“黃金十年”爆發，城商行、農商行、信用社大量湧現的背景，興業銀行推出“銀銀平臺”，將管理、科技、業務流程等作為可輸出的產品，改變了銀行只提供金融產品的傳統經營模式；這一創新解決了地方商業銀行的支付問題
（央行支付系統存在弊端：1、有時間限制，10點到4點；2、結算保證金；3、交易收費較高）
。
但“銀銀平臺”真正大發展，也是影子銀行爆發以後，同業業務套利成為快速增長的盈利模式，由此推動了興業銀行的同業業務爆發，成為“同業之王”。2016—2017年，興業銀行由於同業業務擴張，總資產規模一度超過招行。
表1：興業銀行數金業務矩陣
此外，從商業銀行投行、券商資本市場業務來看，整個中國的資本市場業務在2012-2014年左右出現了大的發展。很多的上市公司的併購基金也是在2013年後得到了一個較大的發展。
這是因為，整個中國資本市場的供應是稀缺的，大量上市公司的股票估值天然具有套利空間，
在此背景下，股質業務、外部的併購業務、定增業務、借殼業務等資本市場業務得到了一個大的發展，這背後也有樸素的邏輯。
華爾街的市值管理和中國的市值管理是兩個套路。像華爾街的市值管理很多，它是透過回購、分紅、登出股份這樣的一個方式來做的，具體的結構和邏輯此處不展開
（詳見《窮查理寶典》）
。
中國的市值管理是怎麼樣的？當時預設的一種方式是，先用實控人或者大股東的股份去做股質把錢套出來，之後在體外去設併購基金；併購基金再透過資管、保險或是銀行系投行去做配資，配完資以後會在體外併購專案並進行體外培育，之後把這些專案往上市公司裡面裝
（裝的時候就有題材了）
，隨後上市公司的股票再去做一個拉伸，之後去高位套現，如此反覆並進行相應的市值管理。
所以，當時的銀行投行業務主要的幾條主線：一個是發債，一個是結構化融資，一個是併購，另一個就是資本市場業務
（股質、定增等）
。
2009年後，還存在一個小的分水嶺——2015年，其標誌性事件是股災和“8·11”匯改。
它的影響是：1、打斷了“政策市”和“雙創”程序，短期不得已又重回到“土地財政”和“投資拉動”的增長模式；2、引出了對於資管業務和“影子銀行”去槓桿的監管風暴。這背後的背景，今天來不及細講了。
圖6。 中國金融業發展與監管變革的歷程
從本世紀以來中國經濟金融的發展回顧來看：2001年-2009年，中國經濟動能以“製造業+國際貿易”的實體經濟為主，企業和居民交易活躍，社會流動資金充足，微觀主體盈利能力較強，經濟景氣度較好，中產階級人群和居民財富開始增長，這促成了招行的零售轉型、深發展的供應鏈金融應運而生。
2009年以後，經濟動能轉向城鎮化和投資拉動，實體經濟盈利能力下降
（也受地產和政府投資擠出影響）
，金融上是“影子銀行”式的資管業務和P2P的繁榮時期，尤其以“影子銀行”、“通道業務”為特點的中國式資管業務為特色。而民生銀行伴隨大宗周期、地產和基建長牛的事業部制改革，興業銀行的“銀銀平臺”和同業業務爆發，也就出現在這一時期——
金融創新背後的暗線，是實體經濟產業結構的變遷
（包括監管的反應）
，這一切都不是偶然的。
下一次如有機會，會沿著這一邏輯，再交流“十四五”產業變革的環境中，銀行、產業金融機構和資本市場面臨挑戰和機會。謝謝！
自由交流環節
卜永強：
針對剛才提及的股質與當時的宏微觀背景的聯絡，我個人的看法是，簡而言之，由於當時民營企業融資比較難，所以從政策和監管等層面看，在一定程度上相當於給民營企業放寬了融資的渠道，但這個理解可能不夠完整。
金晶：
有這部分的原因在。但我個人看來，在中國一個事物的成因一定是有陰陽兩面的。陽面就是這件事的正當理由、正當原因。比如，類似於股質、普惠金融等業務，其陽面當然是要幫助個人以及小企業解決融資困難的問題。而所謂的陰面，就是指其背後的利益博弈和訴求。
整個資管的邏輯，其實可以簡化成業務創新與監管賽跑的邏輯
（監管創新也在其中）
，當時的監管競爭，尤其是2012年10月，證監會推出資管新政“一法兩則”，使得資本市場業務創新最終成為可能。
因此，我們看中國的金融戰略、金融創新的發展，一定是基於以下三點：
第一，經濟和行業產業的發展；第二，金融市場和監管政策的變化；第三，科技的變化與發展。
張總：
我可能會更悲觀一些。從現在來看，我認為如果監管層面不出現較大的改善，那麼商業銀行這個層面很難再孕育出所謂的創新。我參加工作
（做業務）
十年，能夠明顯地感覺到這十年間的監管的確是經歷了一個明顯的變化——從不太懂同業或大資管業務到比較懂，再到現在似乎是到了另外一個境界
（不管）
了。
第一階段
（從不懂到逐漸瞭解）
，我感受比較深刻，當時做檢查是要問業務人員的，是要搞清楚來龍去脈的；然後到了以127，140號文為界，那時候監管雖然開始懂業務，但是做得非常簡單粗暴
（譬如直接關停，不太在乎業務的合理性）
。但是到了這幾年，我們會看到監管更往前走了一步，主要體現在它會把事情安排的很明白，比較突出的一個例子是證監會最近對網際網路直播做出了一些規範。我們跟其中很多人交流，感覺到他們非常瞭解這個行業的問題所在，也十分專業。但總的來說，還是侷限在一個補漏洞的層面。
但是，現在整個風向最大的變化在於，它把銀行的各項業務，包括資管業務，都定性為一個特許經營行業。而在10年前的時候，只要是監管沒定性為不可為，基本上銀行會先做起來，然後出了問題我就整改，如果再出問題就叫停。
現在完全不是這樣的情況下了，現在是銀行能做什麼都已經界定得很明白了，你如果做了規定之外的事又沒告訴我的話，那就是違規。因此，個人感覺再產生比較大的創新，較大的突破是不容易的事情。而真正的突破可能存在於，整個直接融資在增加，銀行怎麼參與進去？我覺得如果哪家銀行能在這方面能參與得更多，做得更多，可能未來發展會更好一些。
另外一點，就剛才提到的招行、民生和興業的幾個創新，我個人更傾向於把他們一分為二的來看——招行是一個層次，另外三家是一個層次；招行的前瞻性非常強，包括他們的頂層設計也很厲害。而另三家主要是在當時具體的形勢之下，反應比別人快一些，應變能力和執行力比較優異。
趙建：
第一，剛才張總提到招行零售業務的事，我認為它的基因是一個很關鍵的要素。換言之，招商銀行的歷史起源就是零售的，它在蛇口成立的時候，就是幾十個人，一開始的主要客戶就是當地的漁民，這是它的基因。
第二，我們說銀行實際上是年年難過年年過。我們好像總是在討論銀行不行，但實際會看到它的利潤每年都在增長，那麼它的利潤驅動的核心和驅動的動力要不要分解一下？1、它的規模驅動貢獻了多少？利差貢獻了多少？2、銀行的三大件
（零售，對公和同業）
貢獻多少？此外，不同行業等又貢獻了多少？
第三，最近出臺幾個政策我還是不太明朗，第一個是15號文，第二個是關於資管新規過渡期年底結束，銀行理財產品將真正淨值化的問題，可以下次再一起交流討論。
仝思考：
因為時間有限，我只講兩點。從行業中長週期的角度看銀行變化，我的觀察有以下兩點，
一是資產負債表的變化，二是風險偏好的變化。
一、關於資產負債表。
“資產負債表”是一個全量的概念，包括國家、企業、居民，金融機構的資產負債表都在發生著巨大的變化
（結構上的變化）
。穿透這種結構的變化，能夠看清問題的實質。一言以蔽之，
絕大多數商業銀行的戰略和經營管理，其變化最終都歸結為資產負債表的變化。
站在今天的視角看中國的銀行業，實際上是從一箇舊的資產負債表向一個新的資產負債表轉移的過程。
我再從三方面稍微展開一下：
1、特殊的資產負債表。
過去四十餘年，中國的商業銀行大致經歷了裂變
（1978-1993）
、商業化
（1994-2003）
、黃金十年
（2003-2013）
、供給側改革
（2013-至今）
四個階段，這些不同的階段實際上是銀行業主動和被動適應中國經濟發展模式和不同階段的結果。
而從資產負債表的視角，這四個階段可以合併歸一，就是中國持續強化的債務型經濟和間接融資為主的金融體系，造就了商業銀行特殊的資產負債結構：資產端以貸款+非標為主，負債端批發性資金佔比日益突出，特別是同業負債和理財資金。而在長期貨幣寬鬆的條件下，特別是08年以來的逆週期調節，這種特殊的資產負債結構，逐漸演變為特殊的經營模式——“高資產收益、高負債成本”，許多銀行以此模式實現了規模、利潤的快速增長，一時風光無限。
2、鈍化的週期。
在2014年以後銀行業開始迎來利潤下行的週期，在更早之前的2012-2013年，不良週期開始啟動
（不良額、不良率雙升，一直持續到現在）
，這些背後的原因是長期支撐中國銀行業的“紅利”、“動能”逐漸衰竭和消失，比如制度紅利
（股改、上市）
、市場紅利
（龐大的債務和投融資需求，三大部門輪番加槓桿）
、成本紅利
（高儲蓄率）
、後發優勢
（以港臺歐美為師）
。而隨著金融市場改革的推進，直接融資佔比提升、利率下行
（長期利率）
，供給側改革下的嚴監管，疊加這些因素，過去高資產收益難以實現，批發性資金成本上升和存款流失，使得淨息差收窄的趨勢日益明顯，加上不良資產的反噬，大多數銀行迎來了“危機時刻”。
但整個行業並沒有發生像國外銀行業曾經出現的危機，這是為什麼？
原因在於，在這四五年之間，商業銀行特殊的資產負債表結構起到了一個緩衝的作用，疊加監管、市場和銀行自我調整變革，弱化了這種衝擊的負面影響。
比如在資產端，表外非標受限的情況下，加大收益率更高的零售信貸的投放，在資產端實現了從對公到零售的騰挪；透過結構的調整，銀行努力維持一個比較穩定的淨息差，讓銀行能夠具備一定能力去應對不良的出現，從而對沖了危機。
3、重塑資產負債表。
前面所講原本應該有一場危機，但被緩衝，只是暫時的。因為，資產端，在長期低利率的環境下，隨著居民部門的槓桿來到警戒線，疊加違約率的上升，這種對公轉零售騰籠換鳥的戰術空間已經非常狹窄。而負債端的改善，更多是一種“被動式”的“市場紅利”——流動性淤積在銀行間市場，使得批發型資金成本降低。但總體負債成本的改善無法掩蓋核心負債也就是存款的“困局”，這種困局表現在量和價兩方面——存款增長乏力和存款成本居高不下並存，近十萬億的結構性存款就是這種困局的充分體現，拿掉結構性存款還剩下什麼？
總之，負債的改善是被動式、暫時性的，最需要的核心負債看起來並沒有實質改變，而未來一旦市場出現風吹草動，流動性反轉，批發性負債將成為不可承受之重，而銀行的總體負債成本將“垂直上升”。
當資產端收益再無法提升，負債端受制於核心存款能力缺失，疊加不良處置不達預期，“高資產收益、高負債成本、高風險成本”的經營模式就成為“退潮時露出的石頭”，近幾年業績較差的銀行或市值偏低的銀行，無一例外都屬於這種模式。
實際上，各家銀行都在重塑資產負債表的路上，但節奏有快慢、力道有強弱，差異自然顯現。總的來說：過去哪家銀行的商業模式更依賴於高息差
（尤其是絕對收益）
，誰就更容易受到危機的衝擊，誰重塑資產負債表的難度就更大。這就是四大行和招行率先復甦，並進入良性增長通道的原因，也同樣是交行、民生、中信、浦發等銀行還處在陣痛階段的原因。
二、關於風險偏好的變化，
這裡的風險偏好變化同樣的是包括了宏觀、中觀和微觀多個層面的。
1、金融迴歸本源，讓銀行的風險偏好重回穩健審慎之路。
我們在行業中能感受到金融監管的週期性變化，在從2015~16年以前，基本是屬於一個金融創新的階段，特別是2012年大資管行業的各類政策紅利，2013年開始百花齊放的網際網路金融，
但到2015-2016年供給側結構性改革開始之後，為防範化解系統性風險，穩步拆解影子銀行系統的負面影響，銀行業進入一個金融嚴監管週期。監管政策作為商業銀行經營的基本準則和底線要求，其導向與銀行的風險偏好高度相關，嚴監管自然對應的風險偏好就是趨緊的態勢。
因此，從同業業務、大資管業務、網際網路金融到現在的金融科技創新，風險偏好趨於審慎，無論是支付結算、供應鏈金融、還是各類平臺金融、數字金融的創新，在實際操作中監管和銀行都相對審慎，需要綜合考慮業務合理性、風險外溢等諸多因素。
總體來說，一方面是過去的經驗證明，相對一部分創新是“偽創新”——特別是沒有實現風險的真正分散和降低，也沒有實現全社會資金配置的帕累託改進，而是簡單的渠道轉換和市場轉移，還增加了新的風險；另一方面是金融迴歸本源，強調的是基於牌照、基於主業、基於真實能力的創新。
2、風險是中性的，與風險為伍將是常態。
回顧歷史，金融景氣度與經濟週期高度一致，銀行業利潤的波動更高於經濟的波幅，這是銀行業在長週期中不可避免的規律。既然中國經濟將經歷一個低增長的發展階段，那麼期待銀行資產質量快速反彈、利潤恢復高增長就是不現實的，未來的金融新常態，事實上可以理解為風險新常態，市場波動和產業出清會在相當長時期內頻繁出現，隨之而來的就是如影隨行的風險。這種基本邏輯會帶來風險偏好的下移。
另外一個角度，從風險管理看，過去很長一段時間，因為有軟約束、有剛兌的存在，商業銀行面對的“風險-收益曲線”某種程度上是失真的。這在產品虧損、債務違約、不良處置、債權化解等各個方面都有實際的案例，在經營端，甚至出現了“高收益、低風險”的非典型現象，比如平臺信仰、地產信仰。
而現在這個“失真”、“扭曲”的風險收益曲線正在逐漸迴歸正常，學會擁抱風險，真正經營風險將成為銀行業的一門必修課。
小結來看，對商業銀行來講，我們看到的數字背後有兩個值得長期跟蹤和觀察的點，
資產負債表的重塑和風險偏好的修正。
鄧宇：
我以前也是做業務出身，今天剛好關注到一個點，就是說整個金融要促進區域的平衡和行業的協調性，好像跟共同富裕也有關係。所以，作為一個銀行，從它的結構來看，包括它的投入也好，資源投放或是經營也好，它的區域差異性是很大的。區域對它的整個收入的貢獻度，這個也是可以做一個區分的。
還有一個就是從行業角度來說，它投放的行業（
有些行業盈利點很低，但有的會很高）
也不同；不同的銀行它選擇的行業偏好、風險偏好都會影響到整個銀行的收入和它的利潤點。不同的型別的銀行，它的選擇是不一樣的，特別是作為國有銀行、股份制銀行或者是地方銀行，他們有不同的投放，不同的選擇，對他們的利潤貢獻度會產生很大的差異。當然，一家大的銀行的經營，它可以看成是一個資源調劑的過程。所以，我認為從行業和區域本身它的一個風險來看的話，這些點其實也可以量化，是可以把它分拆出來去做一些研究的。
仝思考：
我補充一點，實際上將銀行所有的經營簡單歸納一下，它就是一個
組合管理
。總體上來講，現在這個趨勢之下，
不同的銀行有不同的組合，而且有大組合和小組合，有行業組合、信貸組合、區域組合、客戶組合、產品組合。
像一些區域性的銀行，它沒有辦法，比如說在東北的銀行、山東的銀行，它的組合就非常小，騰挪的空間就非常小。從某種程度上講，它的結構和它的組合決定了它的命運，雖然人的努力也有用，但有些時候很難去逆天改命。為什麼四大行它依然那麼好，因為其資產負債表以及組合是很健康的，亦或是優化了其資產負債表，從而使得銀行能夠應對沖擊，表現出一個較為良好的狀態。
（圖源：金晶、西澤研究院、百度，stocksnap。io）