繼23日百度回港上市後，另一美股科技公司嗶哩嗶哩也將於週一（29日）在香港掛牌交易（因為用同一家律所，鬧出了資料抄襲的烏龍），中概股回港二次上市浪潮再起。根據25日釋出的公告，公司將發行2，500萬股，每股定價808港元，公開發售300萬股，認購倍數達170多倍。公司於三年前登陸美國納斯達克，創造了漲十倍的不俗表現，此次二次上市，也受到許多投資者關注。
不過，百度回港上市首日勉強穩住收盤價252港元，之後持續走低。美國SEC《外國公司問責法案》的落地，26日中概股集體遭重創的情況下，B站或許倍感壓力，在美股市場從週一開始連續4日下跌，跌破100美元，週五回彈收報97。08美元（按照美元兌港元匯率7。77，ADR與Z類普通股1比1比例，換算價為754港元），以美股股價作為估值錨，破發的可能性很大。
歡迎回顧貝瑞主號往期釋出的關於B站的投研分析文章：
2020年3月4日發文：《B站三部曲之一：起於二次元，泛文化賽道是魔是仙？》
2020年3月11日發文：《B站三部曲之二：深挖護城河，我命由我也由天》
2020年4月1日發文：《愚人節“彩蛋”之嗶哩嗶哩的投資邏輯》
摘要：
1、
從ACG平臺到年輕一代的社群，B站為何能碾壓A站？
2、
商業化模式探索見成效，收入結構的改善
3、
虧損持續擴大，何時迎來盈利點
4、
B
站面臨的挑戰
貝瑞研究宣告：
文中觀點基於公開市場資訊及資料，分析觀點僅供交流，據此操作後果自負，如有疑問，歡迎留言。本文為原創文，轉載需獲授權。
1
、從ACG平臺到年輕一代的社群，B站為何能碾壓A站？
瞭解B站發展史，不得不談A站，2009年創立的MikuFans，最初是作為A站的“備份”，創始人徐逸是A站的使用者，後來改名Bilibili，那麼，B站是如何超越A站，成為最懂年輕人的文化社群的呢？
A
、穩定優秀的管理團隊，深諳二次元文化
對於初創企業來說，管理團隊的重要性不言而喻。創始人兼總裁徐逸，2009年一人獨立創立和運營B站；董事長兼CEO陳睿，獵豹移動聯合創始人，2011年以天使投資人身份加入B站，2014年任董事長；副董事長兼COO李旎，2014年加入B站，負責平臺運營和品牌打造，出品了拜年祭、《後浪》、《說唱新世代》、《風犬少年的天空》等，此三人被稱為B站王牌鐵三角。
B站採用雙層投票權結構，用Z股和Y股表示，每股Z類普通股有1票表決權，每股Y類普通股有10票表決權，Y類普通股可隨時轉換為Z類普通股，Z類普通股不能轉換為Y類普通股。陳睿、徐逸及李旎的所佔的投票權分別為44。6%、24。7%及6。6%（截至2021年1月31日）。B站是由管理團隊控制的公司，管理團隊投票權超過70%，這對於公司規劃長期戰略，保留自由發展的空間非常重要。
另一方面形成對比的是，自成立之初A站經歷過多次管理層變動，錯過多次發展機會，2018年被快手收購後也未迎來起色。
B
、拓展多元化的內容佈局，擴大使用者群體
B站以ACG相關影片內容起步，以PUGV為核心，即使用者自制的、經過專業策劃和製作的高質量影片，同時不斷進行多元的商業化嘗試。內容方面，在遊戲、動漫的基礎上，加入了紀錄片、影視、綜藝等；商業化方面：以遊戲代理和聯運為主、發展大會員服務、直播業務、廣告和電商業務。無論是8億拿下《英雄聯盟》為期三年的國內獨家直播權，還是5，000萬簽下“鬥魚一姐”馮提莫，就是為了佈局電競和直播業務。
圖：B站影片內容按時長分類
（資訊來源：公司資料）
表：影片平臺商業模式比較
（資訊來源：安信證券、作者整理）
上市三年，核心使用者從“Z世代”（出生於1990~2009年之間的人）延展至“Z+世代”（出生於1985~2009年之間的人），目前86%的使用者在35歲以下。B站的月活在2020Q4達到2。02億，並且提出了在2023年內MAU達到4個億的目標。
圖：B站使用者分層
（資訊來源：安信證券）
圖：嗶哩嗶哩MAU（億）及增長率
（資料來源：銀河證券）
C
、戰略層面，從騰訊與阿里引資，擴大投資版圖
發展多元業務，進行全面生態佈局，需要大量資金，特別是對於B站這樣高成長還處於虧損狀態的公司而言，需要不斷投入。引入騰訊和阿里兩大“金主爸爸”，不僅能緩解資金壓力，還能在IP商業化運營、UP主內容、電商等方面進行合作。
圖：B站融資歷史
（資訊來源：虎博搜尋）
B站也不斷擴大自己的投資版圖，全面佈局ACG產業鏈的各個環節，例如音訊網站貓耳FM，B站旗下還擁有包括動漫製作、虛擬偶像、文學、手遊等多家公司，擁有二次元的半壁江山；同時，入股知名UP主背後的公司，投資涉及MCN業務的公司，對電競方向的KOL及直播業務進行佈局。
2
、商業化模式探索見成效，收入結構的改善
A
、對移動遊戲的依賴降低，其他業務增長迅速
B站的業務總體分為四個板塊：移動遊戲、直播及增值服務、廣告、電商及其他。
圖：B站總營業額及增長率
圖：B站業務板塊佔比情況
（資料來源：公司財報、作者整理）
近年來營業收入持續增長，依舊維持一個比較高的增長率，與此同時，對遊戲業務的依賴度下降明顯，直播及增值服務業務在2020年Q4首次超越遊戲業務，總體上呈現出不斷改善的業務結構。
圖：B站分業務營收情況
（資料來源：Wind、作者整理）
從增長速度看，除遊戲外的三大業務都處於高速增長階段，最近一個季度的同比增長率都達到了100%以上。廣告和電商業務目前佔比相對較小，但是未來有望成為新的增長引擎。
圖：B站分業務季度同比增長率
（資料來源：Wind、作者整理）
·ad
業務
在使用者數量穩定增長的前提下，ad業務收入是會隨著使用者的增加而增長。
B站在ad變現方面比較謹慎，也承諾影片永遠不加貼片廣告。與其他影片平臺對比，B站的ad業務具有較大的潛力，目前單使用者ad收入較低。B站在2020年7月上線了火花平臺，對接廣告主與UP主，有望促進廣告業務的進一步發展。
圖：各平臺廣告業務單使用者貢獻度對比（ad收入/MAU，元）
（資料來源：安信證券）
·
直播及增值服務
目前B站的付費率（月均付費使用者數/MAU）為8%，處於較低水平，在公司持續加大對付費內容版權的購買和OGC製作的背景下，付費使用者的增長空間比較大。B站大會員的會費比較其他影片平臺，屬於比較低的，連續包年業務僅148元/年，包季和包月業務也屬於同行最低，未來仍然有一定提價空間。
圖：嗶哩嗶哩月均付費使用者（億）及增長率
（資料來源：銀河證券）
坐擁《英雄聯盟》全球總決賽連續三年國內獨家版權，同時，投資電競直播內容供應商小象大鵝，以及高價簽約“鬥魚一姐”馮提莫，這些都為B站直播付費轉化提供了基礎。
·
電商業務
年初B站對“bilibilipay”相關域名進行了備案，並且招聘支付相關的崗位，可能會推出自己的支付品牌。目前電商業務仍處於發展的初級階段，未來可能會與遊戲、廣告等業務聯動。
·
移動遊戲業務
B站提供獨家代理和由第三方遊戲開發商開發的聯合運營移動遊戲。大部分遊戲收入來自於少數爆款遊戲，在2018年~2020年，命運/冠位指定、公主連線Re： Dive及碧藍航線三個遊戲合計分別貢獻了61%、36%和24%的收入。公司需要逐步擺脫對單一爆款遊戲的依賴，拓展新品類，打造多元化的產品組合，保證遊戲業務的穩定發展。
B
、毛利率穩步提升
（資料來源：公司財報）
2020 年Q4公司的毛利率提升至24。59%，對比2019Q1的13。78%毛利率增長幅度很大，實現連續七個季度的增長。
3
、虧損持續擴大，何時迎來盈利點
A
、淨利潤虧損持續加大
B站淨利潤與淨利潤率總體繼續下滑，2020年淨虧損為31。1億元，上年同期淨虧損12。9億元，2020年Q4淨虧損8。4億元，環比有所下降。雖然公司的毛利率持續改善，但是由於銷售、研發和管理費用的不斷攀升，淨利潤虧損進一步擴大。
圖：B站季度淨利潤虧損情況
（資料來源：Wind、作者整理）
B
、銷售費用增長明顯，研發費用和管理費用穩定增長
銷售費用的高速增長是由於B站需要持續不斷地進行市場投入來提升品牌知名度、擴大使用者群體，在可以預見的未來，銷售費用仍會增加，只要使用者增長的壓力繼續存在，研發費用和管理費用也將持續增長，談盈利還為時尚早。
圖：B站各項運營費用佔比及增速
（資料來源：Wind、作者整理）
4
、B站面臨的挑戰
A
、APRU及付費率，同競爭對手差距大
總體來說，B站使用者比較起其他影片平臺，付費的意願不是很強烈。
對比快手，2020年快手全年收入約588億，月活4。81億；B站收入120億，月活1。86億，粗略估算，即B站月活大概是快手的2/5，但是收入只有快手的1/5。
快手的日活每使用者收入82。6元，而B站的每遊戲付費使用者收入雖然很高，但月活每使用者收入才5。4元，每付費使用者收入48。7元。
圖：B站財務資料
圖：快手財務資料
（資料來源：公司財務報表）
B站推出會員付費後，會員付費率（付費會員數/MAU）持續上升，但是與其他影片平臺比較，付費率仍處於較低水平，要提升使用者的付費率，B站勢必要在OGV內容上加大投入，這樣也會需要更高的投入，另外，如何如其他平臺進行差異化競爭，也是一個問題。
圖：B站會員付費率
圖：影片平臺付費率對比
（資料來源：安信證券）
B
、使用者高速增長還能持續多久
B站業務收入呈現多元，對於非遊戲業務來說，使用者數增長是最根本的增長動力。2020年中國Z+世代預計達到4。5億人，公司在2020Q4業績會上，提出2023年使用者達到4億的目標，該目標與市場預期相比，屬於激進的。從近一個季度的日活（DAU）資料看，環比增速出現放緩的跡象。
圖：B站季度DAU及其同比增速
從“小破站”一路破圈，B站靠的是內容，現在希望透過直播吸引使用者和流量，需要與其他平臺進行激烈競爭，提供有吸引力的內容，同時要在流量增長與維護社群氛圍之間保持平衡，如果無法做到這些，可能導致使用者增長目標無法達成。
對於科技企業而言，創新以及不斷地創新，才能持續增長，在這十多年裡，B站經歷了幾次增長引擎的轉變，也不斷探索新的商業變現模式，如何把握Z+世代這個線上消費的主要力量，以及如何應對其他影片平臺的競爭，是B站需要思考和解決的問題。從長期看，如果B站能持續實現使用者增長，拓展商業變現渠道，繼續收入高增長，未來有望繼續給投資者帶來收益。
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