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今天，我們要跟蹤的是測試電源裝置產業鏈：

測試電源裝置，需要精確輸出電壓、電流，屬於電力電子產品研發和製造行業裡，效能測試裝備的核心零部件，在生活中所有帶電裝置產業中都有應用。

其應用領域，包括：航空航天、汽車電子、醫療裝置、家電、新能源發電、新能源汽車、軌道交通、儲能系統等。

目前，測試電源裝置下游應用賽道中，增長較快的領域有，光伏逆變器測試、鋰電測試、燃料電池測試、IGBT功率率半導體測試等。

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

科威爾——根據業績預報來看，2021年實現營業收入2。51億元，同比+54。58%；實現歸母淨利潤0。58億元，同比+7。95%。

星雲股份——2021年Q3實現營業收入5。72億元，同比+43。72%；實現歸母淨利潤0。73億元，同比+39。90%。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況

圖片上傳中……

圖：測試電源裝置產業鏈

測試電源裝置產業鏈的各個環節，包括：

上游——電氣類件、結構類件、電子類件、儀器儀表類件等，原材料種類及數量較多，不同種類物料由於製造工藝、用途等不同，單價有較大差異。

中游——按照功率大小可分為：小功率測試電源裝置（功率小於35kW），大功率測試電源裝置（功率在40kW以上）。其中，大功率產品代表公司為：科威爾、星雲股份、愛科賽博、山東沃森等；小功率產品代表公司為美國的AMETEK和德國的Electro Automatik為主。

下游——小功率裝置的主要應用為：航空航天、汽車電子、醫療裝置、家電等；大功率裝置的主要應用為：新能源發電、新能源汽車、軌道交通、儲能系統等。

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）測試電源裝置行業，未來的增長點在哪裡，市場規模有多大？

2）在這條產業鏈上，什麼樣的業務佈局，能夠在中長期更加具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖

（壹）

測試電源裝置基於電力電子變換技術，將相對固定的電網能量輸入轉換成可變的電能輸出，基礎技術包括AC/DC、DC/AC、DC/DC（

其中，AC指交流電源，DC指直流電源

）。

按照工作功率大小，可分為：小功率測試電源裝置（功率小於35kW），大功率測試電源裝置（功率在40kW以上）。

從技術難度上看，小功率測試電源裝置>大功率測試電源裝置。因為：

1）測試電源裝置需要精確測量電壓和電流，在功率較小的情況下測試難度更高；

2）小功率測試電源裝置可替代大功率裝置，透過並機執行完成大功率測試。

因此，小功率測試電源裝置的主要參與方為：美國的AMETEK、中國臺灣省的致茂電子、日本的菊水電子。（具體下游應用分佈較廣，無確切的市場規模和市佔率情況資料）

大功率測試電源裝置被國內品牌佔據，代表公司為：科威爾、星雲股份、愛科賽博、山東沃森等。

從市場空間上看，小功率測試電源裝置>大功率測試電源裝置。

從實際業務構成來看，預計全球小規模測試電源裝置規模在百億元人民幣左右。例如AMETEK的EIG業務2020年收入在50億元、中國臺灣致茂電子測量儀器裝置業務收入在30億左右、日本菊水電子小功率業務收入在10億元。

圖：AMETEK（左）和Chroma（右）2020年收入結構

大功率測試電源裝置國內代表公司相關收入均在一億元以下，全行業規模僅在小几億元。

造成這樣的原因主要為：

大功率產品主要應用於研發和試驗階段

（

以光伏領域逆變器測試為例，大功率測試裝置主要是用於模擬電網電源和光伏陣列，類似於模擬測試。）

其次才是實際生產的產線上。因此，行業增長主要受到技術變革影響，其次才是客戶擴產的影響。

圖：大功率測試電源裝置原理

綜合來看，國內測試電源裝置公司在大功率裝置（主要應用在光伏、新能源車領域）取得一定的收入後，未來發展方向主要來自於兩點：

1）往小功率測試裝置拓展，進行國產替代；

2）往下游發展，以測試電源和測試分析軟體為主體，輔以測試儀器儀表和功能部件，組成測試裝置整合商。目前，前景較好的是燃料電池和igbt檢測領域。

（貳）

首先，從收入體量和業務結構方面，對兩家公司有一個大致瞭解。

從2020年收入體量來看，星雲股份（5。75億元）>科威爾（1。62億元）。

從測試電源裝置收入體量來看，科威爾（1。12億元）>星雲股份（0。23億元）。

科威爾——測試電源裝置佔比69%（大功率測試電源62%、小功率測試電源7%），測試系統31%。其中，測試系統主要針對燃料電池（

包括質子交換膜、氣體擴散層等部件以及系統全套測試裝置

），少部分是IGBT檢測裝置（

模組動靜態測試裝置到封裝產線整體解決方案

）。

如果按下游應用來分類，收入主要來自電動車輛（44。12%）、燃料電池（26。10%）、新能源發電（24。75%）、功率器件（2。4%）。

圖：收入構成（單位：億元）

星雲股份——以後端電池檢測裝置為主（佔比91。75%），其次為檢測服務8。25%。另外，其測試電源業務指的是“鋰電池組工況模擬檢測系統”，佔比很低。

根據2019年披露的資料來看，收入按照行業來分，主要涉及新能源汽車（81。2%）和電動工具（7。94%）、消費電子（6。39%）。

圖：收入構成（單位：億元）

（叄）

接下來，我們將近10個季度的收入和利潤增速情況放在一起，感知增長趨勢：

一、營業收入增速

圖：營業收入增速（%）

從營業收入增速來看，科威爾>星雲股份。

科威爾2021年後增速較高，一方面是2020年低基數，另一方面，受益於下游四大行業新能源發電、電動車輛、燃料電池及功率半導體行業的行業景氣度影響。

星雲股份2020年後增速中樞在60%左右，主要受到下游消費電子、新能源車需求旺盛，特別是下游大客戶寧德時代擴產積極，2017~2020年對寧德時代收入佔比從21%提升至40%。

二、歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（%）

從歸母淨利潤增速來看，兩家公司的波動均較大。

星雲股份2020Q2淨利潤增速較高，主要是：1）低基數效應，鋰電池後段建設檢測裝置基數壁壘不高，2019年行業競爭加劇，導致公司計提壞賬準備；2）2020年受到下游3C行業需求拉動，“鋰電池保護板檢測系統”業務提升明顯，該業務毛利率相對較高。

（肆）

對增長態勢有所感知後，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期季度資料：

一、科威爾——根據業績預報來看，2021年實現營業收入2。51億元，同比+54。58%；實現歸母淨利潤0。58億元，同比+7。95%。

1）從單季度增速來分拆：

2021Q4單季度實現營業收入0。79億元，同比+71。81%，環比+12。48%；實現歸母淨利潤0。09億元，同比-51。03%，環比-51。53%。

單季度收入持續增長，主要受到新能源光伏（光伏逆變器、儲能 PCS 等）、電動車輛行業（電機、電控、動力電池）等主要下游測試裝置需求拉動；並且，還新推出了新產品和測試系統解決方案，如電池包充放電測試和電機模擬器。

單季度利潤同環比下滑，主要受到：a）加大研發投入，擴充研發團隊，導致研發費用大幅增長；b）實施股權激勵，確認股份支付費用。

圖：單季度收入對比

圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）

2）追溯前幾個季度增長情況：

2020年Q3和Q4收入增長遲緩，主要受到下游鋰電行業資本支出下滑影響。對比看鋰電裝置龍頭先導智慧2020H2鋰電裝置收入下滑15。05%。

二、星雲股份——2021年三季報，實現營業收入5。72億元，同比+43。72%；實現歸母淨利潤0。73億元，同比+39。90%。

1）從單季度增速來分拆：

2021Q3單季度實現營業收入2。22億元，同比+26。23%，環比-3。29%；實現歸母淨利潤0。12億元，同比-37。20%，環比-70。94%。

單季度收入和利潤環比下滑，主要受到限電限產以及原材料漲價影響。

從訂單來看，截止2021年三季度末，公司與寧德時代及其子公司當年共簽署訂單4。24億元，佔2020年收入的73。98%。

圖：單季度收入對比

圖：收入及歸母淨利潤（單位：億元）

2）追溯前幾個季度增長情況：

2020Q2開始，其收入增長較快，主要受到鋰電池保護板檢測系統銷售收入增長，應用於下游動力電池、手機數碼鋰電、筆記本鋰電等，當時恰逢5G手機和智慧穿戴裝備的普及。

（伍）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況：

一、毛利率

圖：毛利率對比（%）

從毛利率來看，科威爾>星雲股份，兩者相差不大。

但是，科威爾2019年後毛利率處於下滑趨勢，主要受到：1）國產化率較高的大功率測試電源裝置競爭加劇，客戶要求降價，對應2019和2020年該項業務毛利率同比下滑；2）2021年核心原材料缺貨，價格上漲或交期不穩定等導致毛利率下滑。

星雲股股份2020年毛利率小幅提升，主要因為“鋰電池保護板檢測系統”業務增長較快，該業務毛利率達到84。6%。

相較於其他裝置類公司毛利率水平（40%左右），其毛利率偏高，據星雲股份解釋，是因為該業務在上市時就是公司的主要收入來源，屬於細分小市場整體增速不快，單一年份容易受到下游需求影響，因此行業內競爭較少，毛利率相對較高

。

二、成本結構

圖：成本構成

從成本構成來看，兩家公司主要以原材料為主佔比在80%左右。

原材料涉及種類繁多，其中關鍵原材料為變壓器、IGBT、MOSFET、感測器、斷路器等，價格波動需要密切關注。並且科威爾採購的IGBT、MOSFET等功率器件和晶片主要由德國、美國、義大利、荷蘭等海外公司提供。

此外，在大功率測試電源裝置方面，功率越大，原材料的佔比越大。

例如功率 80KW，電壓 800V 的 EVD 產品生產所耗物料種類和數量分別為 72 件、172 件，而功率在500KW，電壓1000V的EVD產品則需要91種物料和417件物料數量。

圖：不同產品物料需求量

三、淨利率

圖：淨利率對比（%）

儘管二者毛利率接近，但是從淨利率來看，科威爾>星雲股份。差異主要為科威爾上市後將募集資金用於購買理財產品產生的投資收益，其中2021Q3投資收益0。12億元 ，佔收入的比重為6。71%。

星雲股份2020Q2後淨利率提升，主要受到毛利率提升影響，以及收入增長較快，導致期間費用率下滑。

四、期間費用率

圖：銷售費用率（左）、財務費用率（右）

圖：管理費用率（左）、研發費用率（右）

銷售費用率、財務費用率、研發費用率兩者相差不大。

管理費用率方面科威爾明顯較高，主要受到：1）股權激勵的影響；2）公司收入規模較小，近兩年因新拓展業務導致人員增長較快。

五、淨資產收益率

圖：杜邦分析

從ROE來看科威爾較好，主要受到淨利率的影響。科威爾2020年ROE下滑主要受到IPO募投資金增加導致的總資產週轉率和權益乘數下滑。

（陸）

由於測試電源的市場規模資料缺失，暫無第三方統計資料。同時，其在下游應用領域的價值佔比未知，以及測試電源所需數量、價格存在較大的差異，因此，我們較難透過自上而下、自下而上的方法預測。

不過，其增長驅動力與下游功率半導體器件的發展呈正相關關係。

功率半導體的發展方向，是更高頻率、更易驅動、更低損耗，發展過程經歷了這樣的過程：閘流體→關斷閘流體（ GTO）、雙極結型電晶體（BJT）和金氧半場效電晶體（MOSFET）等→IGBT→SIC、GaN等。

目前，一部分新能源領域用IGBT，往SIC發展。SIC禁頻寬度

（指導帶的低能級和價帶的高能級之間的能量差）

相比IGBT更高，因此需要測試電源裝置升級到更高的精度。

考慮到不同應用領域的成熟度不同，我們主要列舉兩大類應用領域做分析：

一大類，主要針對國產化率較高的大功率測試電源領域，包括新能源汽車、新能源發電，並從創新（對應測試電源裝置實驗室用途）和行業增長（產線維度）兩個維度分析；

二大類，主要分析國產化率較低、增速較快的領域，如燃料電池、IGBT功率半導體領域。

挨個來看：

一、新能源汽車

大功率測試電源、電池模擬器，主要應用在電機、電控、動力電池和充電樁四大方面。

圖：測試電源在新能源車領域的場景測試

1）創新

電機、電控和動力電池的發展方向為高功率密度、高電壓、大功率，這些發展趨勢勢必將促測試電源也朝著更高功率密度等方向迭代和升級。

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