弱化券商股的β，α來自產品化能力

本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究作者：劉欣琦、牛露晴、高宇飛

摘要

投資建議：建議增持機構業務產品化能力更強的中信證券、中金公司H和華泰證券。

隨著我國居民對標準化金融產品的增配，機構資產管理規模將繼續呈現增長態勢，從而推動其對券商的綜合金融服務需求，我們認為機構業務將成為券商增長的下一看點，推薦客需機構業務佔比更高、機構業務產品化能力更強的券商。

券商股β下降的本質是由盈利確定性提升所致。

1）當前市場對券商股價彈性減弱的解釋大多由投資者偏好的外因出發，認為其原因在於市場理性化程度提升，從而降低了對券商類盈利確定性較低的資產的偏好程度，但這一解釋忽略了決定股票價格內在因素；2）我們立足於券商基本面變化，探究其內部原因發現，券商股彈性減弱的本質是盈利確定性提升所致。

券商盈利確定性提升源自客需型機構業務的增加，而客戶機構化趨勢及券商產品化能力提升是客需型業務增加的原因。

1）券商整體盈利確定性提升源自於營收中重資產模式佔比提升，以及其中盈利確定性更高的客需型機構業務增加所致。重資產模式佔比提升，可由券商曆年的營收結構中得出；與此同時，重資產業務收入的不確定性也有所下降，且不確定性下降源自客需型機構業務持倉增長；2）從需求來看，高認知水平客戶對券商的服務需求更偏向於提升其自身盈利及盈利確定性，因此認知水平更高的機構客戶佔比及其資產管理規模提升，使得其對券商有了更多客需型服務需求；3）從供給來看，專業化能力提升，使得券商有了滿足高認知水平客戶需求的能力，進而有了構建重資產模式，更好提供客需型業務服務的能力。

機構化時代，券商股的α來自產品化能力，產品化能力更強的券商理應享受估值溢價。

1）我國資本市場未來的發展程序中，投資者機構化是大勢所趨。居民更多透過資管產品來投資標準化金融資產，為券商未來機構業務提供巨大的發展空間。只有不斷提升自身產品化能力，券商才能夠加強對機構客戶的核心競爭優勢，在蓬勃發展的機構業務中分一杯羹；2）過去5年，具有產品化能力的券商已逐步從估值折價走向了估值平價甚至估值溢價，反映出券商行業盈利驅動力的變化。相較於零售業務而言，機構業務的盈利空間和盈利確定性均更高。因此，在機構業務上，產品化能力更強的券商，未來其盈利增長的空間和確定性也會更高，理應享受更高的估值。

風險提示：

權益市場大幅下跌；居民財富管理需求增長及機構化發展不及預期。

券商股β下降的本質是由盈利確定性提升所致

近期，資本市場普遍關注“為什麼券商板塊的股價彈性減弱？”的問題。對於此問題的解釋很多，更多是從投資者偏好的外因角度出發，認為是市場理性化程度提升，市場更偏好於盈利確定性高的資產，對於券商此類盈利確定性較低的資產偏好程度有所下降。顯然，該方法更關注股票價格的外在因素，而忽略了決定股票價格的內在因素，即行業基本面變化。若依此分析方法，我們能解釋2020年的行情，但又如何解釋2021年的行情？2021年市場風格偏好於盈利增長，又如何解釋彼時券商股的疲弱呢？本報告立足於券商基本面變化的內因，力求解析券商股股價彈性減弱的原因。