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今天，我們對券商產業鏈的景氣度進行跟蹤。
券商，是企業、投資者與資本市場之間的橋樑，實現資源的匹配。我們將對這條產業鏈的研究，拆分為兩大類，一類是在資管業務方面走得較遠的，一類是投行業務方面佈局領先的。
本次跟蹤，我們聚焦於前者。對第二類，後續我們再進行專門跟蹤。
這條產業鏈的各個環節，包括：
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圖：產業鏈地圖
從產業鏈上的參與者近期增長情況來看：
廣發證券，2022年Q1實現營業收入47。7億元，同比減少42。6%；歸母淨利潤13。03 億元，同比下滑48。7%。
中信證券，2022年Q1實現營業收入152。16億元，同比減少7。2%；歸母淨利潤52。29億元，同比提升1。24%。
東方證券，2022年Q1實現營業收入31。26億元，同比減少39。8%；歸母淨利潤2。28億元，同比下滑80。6%。
從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：
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圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況
看到這裡，有幾個值得思考的問題：
1）行業近期的景氣度變化有什麼異同點，背後體現出怎樣的經營邏輯？
2）從關鍵經營資料看，什麼樣的業務佈局，才能在中長期更加具備競爭優勢？
本報告，將更新到產業鏈地圖
（壹）
券商，業務條線可劃分為，
經紀業務、投行業務、資產管理、信用業務、自營業務
。
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圖：收入結構
其中，經紀業務、兩融（信用）業務、自營，是券商收入的三大基石，佔比在70%以上。
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圖：收入結構
按收入的驅動力劃分，可以分為靠擴表驅動的重資產業務，和靠牌照驅動的輕資產業務分別為：
1）以賺取手續費及佣金的輕資產業務。
經紀業務——客戶開戶後的每一筆交易，都要支付券商一筆佣金。經紀業務是整個券商行業同質化較嚴重的業務，佣金率持續下降。
收入公式為：佣金總額=佣金率*成交金額。
資管業務——即代客理財而收取的資產管理費，大多數券商資管以機構客戶為主，一部分為主動型資產管理，一部分用來作為通道投資，收取通道費。
收入公式為：資管收入=管理費用率*資產管理規模
投行業務——主要包括股權融資、債權融資、併購重組三大類。在投行業務方面，頭部券商在品牌、資源、人才、資本等方面對小券商有全方位的壓倒性優勢，因此，投行業務的體量能直觀體現其綜合實力。
收入公式為：投行業務收入=直接融資規模*承銷費率*市佔率
2）以賺取利差為主要目的重資產業務，類似銀行的“生息業務”。
主要包括：自營投資、信用業務、做市業務等。三類業務均為依靠投放資產與融資成本產生的“息差”盈利。
信用業務——向股民借出資金或借出證券，也叫融資融券；向上市公司借出資金，通常要求上市公司拿股權做質押。
該業務以收取息差為收入，用公式表示為：利息淨收入=融資金額*息差
自營業務——券商下場買賣股票、債券、基金等，獲得的投資收益作為券商的收入。
由於各家券商風險偏好、投資風格差異巨大，導致該業務成為各家券商業績差異的主導因素。
我國券商的業務模式，正在經歷“重資產化”的過程，這一點和銀行業正好相反。其原因在於：
1）輕資產業務價格戰嚴重，佣金率持續下降；
2）輕資產模式可以透過更低的資本投入實現更高的ROE 水平，但由於業務開展的邊際成本較低，競爭激烈，無法支撐整個行業的擴張。
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圖：券商輕資產重資產業務佔比來源：東方證券
重資產業務利潤更依賴於資產負債表的擴張，這也是槓桿提升的過程基於此，我們接下來再看看其資產負債表結構。
（貳）
二、資產結構
券商的資產，主要投資到兩個業務中：自營和兩融。其中：
自營業務對應資產負債表的“
交易性金融資產
”、“
可供出售金融資產
”等科目，兩融業務對應的則是
“融出資金
”、“
買入返售資產
”。
從廣發證券資產結構來看，大部分是金融投資，即自營業務。由於自營業務以方向性投資為主的業務特性，自營業務收入掛鉤市場行情，其營收較大程度取決於資本市場的環境，導致券商業績呈週期波動。
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圖：以廣發證券為例，資產結構
那麼，資產擴張的錢從哪裡來？
三、負債結構
券商ROE提升的關鍵，在於提升槓桿。從2012年以來，我國券商經營槓桿呈逐年上升態勢，主要靠負債擴張（債券融資）和資本補充（定增融資）。
我國不允許混業經營，券商不能像其他發達國家一樣開展商業銀行業務吸收低成本存款，也不允許利用客戶的保證金投資，所以負債表中的“代理買賣證券款”科目為無效槓桿。
那怎麼構建負債端呢？
一個是發行公司債。包括金融債、短期融資券、超短期融資券、中期票據，在資產負債表上形成“應付債券”科目。發債的成本較高，即使在現在的低利率環境下綜合成本也要高於3。5%-4%。
二是加槓桿。券商把融資融券的收益權打包成資產包轉讓，負債項體現為“賣出回購金融資產款”。
從真實槓桿水平來看，中信>廣發≈東方。
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圖：券商真實槓桿水平
（叄）
首先，我們先從收入體量和業務結構對各家公司，有一個大致瞭解。
以2021年收入為例，做個比較：
從收入構成看：
廣發證券——主要有四大業務：資管、經紀業務、自營和機構業務以及投行業務，分別佔比36。97%、39。84%、20。05%、1。27%。
1）投資管理業務（36。97%），主要由廣發資管、全資子公司廣發基金（持股54。53%），與參股公司易方達（持股22。65%）經營。
（注：由於券商利潤表較特殊，投資收益計入營業收入，所以易方達雖非控股子公司，仍對其收入有貢獻）
2）經紀業務（39。84%），廣發證券對傳統經濟業務的分類為財富管理業務，但其主要包括傳統經紀業務、理財、基金、信託等各種金融產品代銷。
3）交易機構服務業務（20。05%），主要包括自營投資和機構服務，自營業務受市場營銷波動較大。
4）投行業務（1。27%），由於康美事件其2020年暫停保薦資格，導致投行業務佔比明顯下滑。
從近五年收入結構來看，其趨勢是
經紀業務
在營收中的佔比越來越小，
自營投資+機構服務
的佔比越來越高。
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圖：收入結構（單位：億元）
東方證券——經紀業務佔比58。78%，自營和資管業務分別佔比17。75%、22。69%。
資管業務，主要透過全資子公司東證資管（東方紅）開展，以及其持股35%的匯添富基金經營。
自營業務，是透過其自有資金直接投資證券市場，賺取投資收入。該業務2018 年受證券市場劇烈震盪影響，公司權益類自營交易出現虧損，其佔收入比重將為負數。
其他業務主要是大宗交易，由子公司東證期貨經營。
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圖：收入結構（單位：億元）
中信證券——經紀業務、自營業務、投資管理業務、投行業務分別佔比23。9%、24。03%、17。66%，10。13%。
其他業務，主要是大宗商品現貨商貿業務，佔比明顯提升是大宗商品交易收入增長較快。
中信證券投行業務較強，佔收入比重達到10。33%，高於其他兩家。（對於投行業務同樣較強的中信建投、中金公司、華泰證券，我們後續再單列跟蹤）
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圖：收入結構（單位：億元）
（肆）
接下來，我們將近期季度的收入增長情況放在一起，來感知增長趨勢：
1）收入增速
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圖：收入增速（單位：%）
中信證券近兩年業績增速較快，主要原因是各類業務綜合實力較強，均能帶動收入增長。
1）經紀業務憑藉品牌及渠道優勢，市場份額提升，2020年、2021年經紀業務同比增速分別高達50。69%、27%。2）自營業務收入增速較快，2021年自營業務同比增速29%，而廣發證券、東方證券的自營同比負增長。
廣發證券及東方證券收入波動較大，主要是自營業務受行業景氣度影響大。2020年一季度、2022年一季度，自營業務受二級市場景氣度影響，均出現負增長。
自營業務業績差異大，主要是各家持倉不同。廣發證券、東方證券過去權益類、債券類資產佔比高，且主要是主動投資產品，資本市場波動較大疊加其自身自營方向性敞口相對較高，導致業務收入波動幾大。
中信證券自營業務收入增長較穩定，主要原因是產品以場外衍生品風險對沖倉為主，滿足客戶海外資產配置需求，此部分資產公允價值變動由客戶承擔，對其損益影響較小。
22年一季度出現負增長，是因為自營業務和經紀業務增速下降，但自營業務仍保持正收益。但廣發證券和東方證券兩家自營業務一季度虧損。
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圖：自營投資股票對沖佔比
2）歸母淨利潤增速
接下來，我們將近期季度利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：
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圖：歸母淨利潤增速（單位：%）
東方證券淨利潤波動較強，主要是信用減值佔比高，且計提減值波動較大，導致淨利潤增速不穩定。
2020年，股票質押回購業務發生減值損失，高達38。85億元。
2021年資產減值較上年減少，是東方證券利潤增長的主要原因。
信用業務，即券商透過融資融券把錢借給散戶和機構，透過股票質押把錢借給大股東，賺取息差。下游客戶出現還款風險時，需要計提信用減值損失。不同券商風險控制能力、信用風險防範能力存在差異，導致信用損失侵蝕利潤程度不同。
從近三年信用減值佔淨利潤比例來看，東方證券＞中信證券＞廣發證券。東方證券的信用減值金額要明顯高於其他兩家。
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圖：資產減值損失
（伍）
對增長態勢有感知後，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報資料。
一、廣發證券——2022年Q1實現營業收入47。7億元，同比減少42。6%；歸母淨利潤13。03 億元，同比減少48。7%。
一季度業績下滑，主要是受市場影響自營業務淨投資虧損10。6億元，去年同期淨投資利得為18。9億元，同比減少156。3%。
分業務來看：1）資產管理及基金管理業務收入 23。4 億元，同比小幅下降 1。3%；2）經紀業務小幅承壓，同比減少 9。8%，主要是市場下行影響市場交活度及基金代銷下滑所致；3）投行業務同比增長29%，牌照恢復後業務出現高速增長。
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圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
二、中信證券——2022年Q1實現營業收入152。16億元，同比減少7。2%；歸母淨利潤52。29億元，同比提升1。24%。
一季度收入出現小幅下滑，主要是受市場影響，經紀業務和資管業務收入有所下滑，但由於信用減值損失大幅下降，帶動淨利潤同比正增長。
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圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
三、東方證券——2022年Q1實現營業收入31。26億元，同比減少39。8%；歸母淨利潤2。28億元，同比下滑80。6%。
一季度收入和淨利潤出現大幅下滑，其自營業務出現虧損，且信用減值損失明顯提升。整體來看其受市場景氣度影響較大。
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圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況
綜上來看，2022年一季度，業績相對穩定的是中信證券，受市場波動大的是東方證券。
而導致各家業績差異的主要原因是自營業務收益情況。據統計，券商中自營業務表現差異明顯，中信、華泰、中金正收益較高，而廣發、東方、興業、紅塔證券虧損幅度較大。
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圖：Q1自營業務收益
（陸）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。
由於證券行業收入採用淨額法，即收入中已經扣除相應成本，所以不存在“毛利率”這一指標，因此我們此處對比“營業利潤率”。
一、營業利潤率
從券商的生意模式來看，除了資金成本，其錢主要燒在了人力成本和信用減值損失上。其營業利潤=各項收入-管理費用-信用減是損失。
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圖：營業利潤率（單位：%）
廣發證券和中信證券較高，東方證券較低。導致利潤率差異的，可以總結為兩方面：
原因一，輕資產業務，人均效率有差異。
輕資產業務，主要是經紀業務、投行業務等，屬於人力密集型的業務。人均經營效益的差異導致三家盈利能力不同。
從人均貢獻的手續費淨收入來看，中信證券＞廣發證券＞東方證券。
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圖：人均手續費貢獻
原因二，重資產業務信用減值較高。
重資產業務，主要是自營投資、融資融券等，屬於“信貸”型業務。此類業務的主要成本就是“信用減值損失”，即違約成本。而各家風控能力差異，導致該部分業務能力不同。
從信用減值損失佔收入比重來看，東方證券＞廣發證券≈中信證券。
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圖：信用減值損失佔比
兩類業務經營差異，導致了東方證券的營業利潤率低於廣發證券及中信證券。
三、淨資產淨利率
整體來看，券商龍頭企業的ROE要低於銀行，主要是槓桿低。（之前，我們對大金融產業鏈的銀行、融資租賃都有過研究，詳見優塾產業鏈報告庫）
國內券商平均權益乘數在5倍左右，低於銀行的10倍，也低於美國投行槓桿水平（高盛權益乘數在10倍左右）。槓桿由重資產業務決定， ROA 由輕資產業務決定。
槓桿低，主要原因是：
一部分原因是，其吸納的部分資產無法再抵押，無法帶來收益。具體原因是，根據監管規定，券商不得使用客戶的抵押擔保品進行再抵押。
所以“代理買賣證券”能帶來利潤很有限。
另一部分原因是，融資成本較高，制約了槓桿提升。國內由於分業經營，券商無法獲得低息存款，限制了槓桿提升。
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圖：ROA及ROE
（柒）
因屬於強週期行業，對券商行業做市場空間測算，意義不大，不過，從其收入來源入手，可以用公式表示為：
市場空間=經紀業務+資產管理業務+自營業務+投行業務
我們一一來看：
一、經紀業務。
券商收取佣金的模式是：佣金總額=佣金率*股基交易總額。所以，要提高經紀業務的市場空間，要麼提高佣金率，要麼提高股基交易總額。
1）股基成交額：交易額取決於市場賺錢效應、投資者數量。從歷史十年成交量資料來看，成交量與市場熱度相關，2015年、2022年市場景氣度較高時期，成交量高。
從短期來看，由於市場行情無法預測，經紀業務也因此被稱為“看天吃飯”的業務。
而從長期來看，隨著資本市場註冊制改革，以及居民資產由房地產、儲蓄向權益市場轉移，長期兩融規模仍將保持增長。
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圖：日均股基成交額
2）佣金率：長期來看，國內券商佣金率呈現持續下滑的趨勢。從2011 年到 2021年，我國證券行業佣金率已從 0。063%下降至 0。03%。
以輕資產業務為主的時期，經紀業務扮演交易通道的角色，由於經紀業務同質化較強。從海外來看，隨著美國線上證券經紀商嘉信理財在其官網宣佈取消佣金，預計未來國內佣金率將進一步下降。
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圖：行業佣金率
同樣受市場情緒影響較大的還有兩融業務（信用業務），市場向上時期投資者更願意加大槓桿，而市場景氣度較低時期，投資者加槓桿意願較低，並且券商還會承擔信用損失風險。（類似銀行的壞賬損失）
因此，風險控制能力較差的券商，其業績受到市場波動影響更大。
【產業鏈地圖，版權、內容與免責宣告】1）版權：版權所有，違者必究，未經許可不得翻版、摘編、複製、複製、傳播。2）尊重原創：如有引用未標註來源，請聯絡我們，我們會刪除、更正相關內容。3）內容：我們只做產業鏈研究，以服務於實體經濟建設和科技發展為宗旨，本文基於各產業鏈內公眾公司屬性，據其法定義務內向公眾公開披露之財報、審計、公告等資訊整理，不採納非公開資訊，不和任何利益關聯方接觸，不為未來變化背書，不支援任何形式決策依據，不提供任何形式投資建議。我們力求資訊準確，但不保證其完整性、準確性、及時性，亦不為任何個人決策和市場變化負責。內容僅服務於產業鏈研究需求、學術討論需求，不提供證券期貨市場之資訊，不服務於虛擬經濟相關人士、證券期貨市場相關人士，以及無資訊甄別力之人士。如為相關人士，請務必取消對本號的關注，也請勿閱讀本頁任何內容。4）格式：我們僅在微信呈現部分內容，標題內容格式均自主決定，如有異議，請取消對本號的關注。5）主題：鑑於工作量巨大，僅覆蓋部分產業鏈，不保證您需要的行業都覆蓋，也不接受任何形式私人諮詢問答，請諒解。6）平臺：內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。7）完整性：以上宣告和本頁內容以及本平臺所有內容（包括但不限於文字、圖片、圖表、產業鏈地圖）構成不可分割的部分，在未詳細閱讀並認可本宣告所有條款的前提下，請勿對本頁面以及本平臺所有內容做任何形式的瀏覽、點選、轉發、評論。
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