最近市場圍繞國產替代的題材反覆炒作，相關個股迎來了一波行情。
本週科創板又迎來了一家半導體企業，有研矽（688432。SH）於週二（11月1日）完成了申購，其
發行定價9。91元/股，對應91。53倍市盈率
，高於同行業可比上市公司的平均水平（38。66倍）。
本次公司預計募資總額約18。55億元，比原募資計劃
超募了85。5%
；按發行後總股本計算，有研矽的
發行總市值約123。6億元
，在可比公司中處於中等水平。
01
實控人為日本籍
有研矽全稱“有研半導體矽材料股份公司”，其前身為成立於2001年的國泰半導體，由有研新材和凱暉控股出資1。8億元設立。
有研新材（600206。SH）是A股主機板的一家上市公司，其為國內較早從事半導體矽材料的企業之一，不過當時國內行業發展較為滯後，公司的矽材料業務持續虧損、效益低下，有研新材為了改善自身經營狀況，於2014年將半導體矽材料產業板塊
整體出售給有研總院。
有研總院接手後，業務經營仍然較為困難，為了走出困境，其決定
對外重組。
2018年，有研總院以持有的股權出資，與RS Technologies、倉元投資共同成立合資公司北京有研艾斯。
自此，有研矽的實際控制人變更為方永義（日本籍），至今未發生變化；
控股股東為株式會社RS Technologies
，其為東京證券交易所掛牌公司，合計控制公司69。78%股權；參股股東有研集團為國資委直管的中央企業，其直接持有公司21。73%股份。
如此看來，有研矽的背景實力還是比較雄厚的，那麼這家公司的基本面如何呢？
02
2021年一半利潤來自政府補助
有研矽一直專注於半導體矽材料領域，產品包括半導體矽拋光片、刻蝕裝置用矽材料、半導體區熔單晶矽等，主要用於分立器件、功率器件、積體電路、刻蝕裝置用矽部件等的製造。
2015年以來，隨著消費電子需求回升，各類半導體需求反彈，供需矛盾從晶片製造領域傳導至上游矽片環節。
據SEMI統計，2021年全球半導體矽片出貨面積達到141。6億平方英寸，矽片市場規模達到126。2億美元，
創下歷史新高。
而國內半導體矽材料市場規模由2015年的101。6億元增長至2021年的250。5億元，年均複合增長率約16。2%。
不過，中國矽片市場絕大部分市場份額由日本信越化學、SUMCO、德國Siltronic、臺灣環球晶圓等國際巨頭佔據，
國產化率水平仍舊較低
。
國內企業主要包括滬矽產業、中環股份（現改名為“TCL中環”）、立昂微、麥斯克、中晶科技等，其矽板塊資產的國內市場佔有率分別為9。85%、8。12%、5。82%、1。00%、1。74%。
其中，滬矽產業是國內規模最大的半導體矽材料廠商之一，2021年矽片相關收入達24億元，其於2020年4月登陸科創板，目前市值約570億。
對比之下，有研矽的半導體矽拋光片業務
市場份額較低
，2021年
國內市場佔有率僅約1。38%
，國際市場佔有率約為0。65%，在刻蝕裝置業務方面，公司
國際市場佔有率約為16%
。
受益於行業景氣度的提升，2019年至2022年1-6月報告期，有研矽的營收分別為6。25億元、5。57億元、8。69億元和6。15億元，相應的歸母淨利潤分別為1。25億元、1。14億元、1。48億元和1。83億元，
業績存在較大的波動。
不過，公司各期的經營活動產生的現金流量淨額均高於當期利潤規模，
有一定的“回血”能力。
值得一提的是，公司
對政府補助存在一定的依賴
。報告期內，公司計入其他收益/營業外收入的政府補助金額分別為990。43萬元、3768。52萬元、9876。91萬元和3239。86萬元，佔當期利潤總額的比例分別為7。9%、33。10%、52。9%和14。35%，佔比較高。
毛利率方面，報告期內，
有研矽的綜合毛利率分別為31。82%、35。38%、32。05%和36。52%
，呈現較大的波動，整體與同行業可比公司的均值水平較為接近。
其中，公司毛利率遠高於滬矽產業和tcl中環，低於神工股份、中晶科技。
具體來看，主要是由於
刻蝕裝置用矽材料毛利率
要高於半導體矽拋光片毛利率
，而神工股份業務以刻蝕裝置用矽材料為主；滬矽產業的12英寸矽片還處於產能爬坡期，毛利率為負，因此各公司的毛利率差異與
產品結構
不同
有很大關係。
2020年由於
毛利率較高的刻蝕裝置用矽材料銷售佔比提升
，帶動了有研矽整體毛利率的上漲，而2021年由於
公司生產基地搬遷至山東德州
，上半年半導體矽片生產處於產能爬坡期，產能利用率較低、單位成本高，導致公司毛利率下滑幅度較大，不過今年上半年已經有所恢復。
2021年公司生產基地產能已逐步恢復，今年業績或將進一步提升。公司預計今年三季度可實現的營業收入區間為8。28億元至 10。12億元，同比增長40。76%至72。04%，
超2021年全年水平
；預計可實現的歸母淨利潤區間為2。31億元至2。82億元，
同比大幅增長169。95% 至229。94%。
03
尚無12英寸矽片交付能力
有研矽是國內率先實現6英寸、8英寸矽片產業化的企業之一，但近年來受限於公司經營狀況不佳，在產品線升級方面有所落後，目前公司
仍不具備12英寸半導體矽片的批次供應能力。
2008年以前，全球半導體矽片中8英寸佔比最高
，2008年得益於行動通訊、計算機等終端市場持續快速發展，12英寸矽片首次
超過8英寸矽片的市場份額
，其出貨面積市場份額逐步提高，市場份額從2000年的1。69%大幅提升至2021年的68。47%，
12英寸成為主流產品
，預計到2022年市場份額將接近70%。
目前，
國內已有多家公司擁有12英寸矽片產線
，據各公司2021年年報披露，滬矽產業擁有30萬片/月產能，並計劃新增30萬片/月的產能；中環股份擁有17萬片/月產能，擬到2023年底建成60萬片/月的產能目標；立昂微擁有月產15萬片的產能規模，在建月產10萬片的產能。
而有研矽主要
透過
參股公司
山東有研艾斯開展12英寸矽片的研發工作，且不說能否研發成功，就算研發成功，後續也需要一定的產能爬坡、穩定量產週期，該項業務
可能會持續虧損
一段時間。
04
結語
總體來看，有研矽所處賽道具有較大的國產替代空間，行業進入壁壘較高，公司作為較早實現6英寸、8英寸產業化的企業之一，在國內市場有一定的地位，不過其競爭對手的實力也不容小覷，有研矽在12英寸矽片的研發方面還需進一步加強。
鑑於板塊三季度業績同比、環比均有所改善，疊加近期自主可控題材炒作情緒較高，本次公司發行估值還算合理，或有一定的溢價空間。
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