本文源自：金融界

今年，華爾街最受歡迎的波動率指標表現異常，引發了一場關於該指標是否可靠的爭論。期權專家說，這個指標沒有問題，原因在於投資者本身的行為。

通常來講，衡量標普500 指數期權成本的芝加哥期權交易所波動率指數（VIX）會與基準股指走勢相反。當指數下跌，對沖需求擴大時，VIX指數應該會上升。然而，今年26％的時間裡，VIX指數與標普500指數都是同步波動的，是2006年以來同步波動時間最多的一年。VIX指數近期已然回落，此前峰值一度達到36，比1990年以來每一次熊市觸及的峰值都要低。

這種異常的表現加劇了市場的擔憂：要麼是VIX指數失靈，要麼是熊市尚未結束。事實上，正如芝加哥期權交易所波動率尾部對沖指數（VXTH）所顯示的那樣，買入波動率看漲期權的保護性交易不僅未能對沖2022年的損失，而且在許多情況下還造成了額外的損失。

然而，衍生品專家稱，VIX指數的表現合乎邏輯，之所以表現異常是因為，部分投資者為了抵禦風險，將對沖偏好轉向做空指數期貨等領域。

瑞士信貸股票衍生品策略主管Mandy Xu表示：“對利率上升和通脹的擔憂導致股市出現大幅拋售，因此，投資者為了降低風險轉向持有現金資產，股市的槓桿率顯著降低，而持有現金就不需要買入看跌期權了。”

VIX指數的支持者認為，該指數在經濟低迷時期的表現總體上符合預期，在94％的交易日中都高於歷史平均水平，這一比例是除1990後的三年時間以外的所有時間裡最高的。

另一方面，VIX指數都還沒有超過37，更不用說達到通常上能夠暗示股市觸底的水平了。根據這一觀點，投行Evercore ISI和Strategas Securities今年早些時候曾表示，在VIX指數升至40點之前，股市可能不會構築底部。

但也有人認為，由於部分極端的投資者已經把股票持倉減到了最低，恐慌情緒並沒有在波動率指數中體現出來。美國銀行對基金經理的調查顯示，去年秋季現金持有量升至6。1％，為2001年恐怖襲擊後的最高水平，而股票配置則降至歷史低點。

這意味著，當股市暴跌時，現有對沖的利潤已入賬，投資者沒有必要再去增加對沖倉位了。這解釋了為什麼12月14日美聯儲加大了其鷹派立場，而VIX指數卻跟隨標普500指數走低。

與此同時，低倉位策略的盛行對許多投資者來說也帶來了更大的風險：錯失反彈機會。這就導致了在一整年的週期裡，投資者紛紛買入價外看漲期權追逐收益，反覆造成了“股市上漲，波動率指數上漲”的模式。

也正因如此，VXTH的回報率暴跌，今年下跌27％，落後市場約7個百分點。

Cantor Fitzgerald股票衍生品交易主管Matthew Tym稱，“很多VIX參與者都期待指數大幅上漲，但未能如願。實際上，波動性的增加有時是因為投資者懼怕錯失機會而買入價外看漲期權而非（根據對沖需求買入）看跌期權。”

隨著大幅回落成為2022年股市的一個特徵，期權交易員正在透過0DTE（零天到期的期權），即期權到期時間在24小時以內的合約，尋求快速實現利潤。高盛資料顯示，第三季度，0DTE期權佔標普500指數總交易量的44％。

在某種程度上，這些快速波動合約的激增反映出市場的焦慮加劇。然而，這些都沒有體現在VIX指數中，VIX指數是根據未來23至37天到期的標準普爾500指數期權計算出來的。

Bianco Research分析師Greg Blaha表示，“‘波動性’已經改變，部分原因是這些短期期權合約的存在，如今VIX指數對股市築底的反映可能不再像過去那樣了。”

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