人有的時候容易陷進思維裡的盲區。我是偶爾有一次聽到有大佬講，手下的債券主管講市場已經Price in了8次25bps的加息，才驚覺自己在這個問題上疏忽掉了一些東西。

20多年前我挺羨慕BOC的外匯業務，分工細緻，操作規範，總部和分行裡都有若干大牛，至於是我們自己的培訓教材都是拿了他們家的資料直接用。那時候傳說，他們總行做匯款查詢的team都是區分了匯出和匯入的，哪像是我當時，所有的查詢，一個人全包了。後來自己輾轉了很多個地方，從人民幣做到系統管理，從外匯清算做到市場營銷，從代客理財搞到資產管理，然後又在海外的金融市場裡打混了許多年，這才意識到在一個大而全的機構部門裡做事，是件很幸福的事情，能夠同時看人民幣與外匯，手裡平衡著資產與負債兩端，這種經驗體會，大多數的機構裡，都不會有幾個人享受得到。

我一直沒太注意到境外中資機構在負債結構上的不同。可能也是此前呆的地方，大家的做法都比較一致，資金來源也差不多，不是發債就是MM，客戶存款有一些，但因為是分支機構，所以沒那麼多存款和資本金的壓力。這種經營的好處是可以以資產定負債，極大地減少對日常負債的管理和投資壓力，壞處是作為成本最低的活期存款，實際擁有量趨近於零，而且缺少粘性，資金成本控制主要取決於對市場的宏觀判斷和交易員的微操。所以我一直覺得，每個貨幣交易員都值得認真呵護對待，好交易員一定是拿錢砸出來的。至於拍桌子罵市場，反正我所見過的交易臺都是特別結實的，只要不怕手痛就行。

就跟上次講CPI的波動不會內化到企業財務報表以及債券交易員的交易業績裡一樣，貨幣市場的價格波動也不會完全遵從FED的加息以及未來預期。我試圖機翻一下Price in，給我反饋了箇中文詞叫：價格在。AI還是差點兒意思。

其實從去年下半年，FED就在吹風說我們要加息了，每次25bps。我要是沒記錯，那時候最低的1年期美元中資價格是在0。4%左右。3年期的美元債價格在0。79%左右都見過，5年債上1。25%就值得搶。今年美元終於開始加息，3月17和5月5，一次25bps，一次50bps。今天市場什麼樣呢？2年期美債都在2。616%左右晃著，這還是較上週五掉了點兒。MM市場1年期美元見2。8%，要是按每次25bps來計算市場提前價格反映，都反映9次了。按50bps算也有4次半的樣子。今天隔夜都在0。75%。典型的度日如年，還是三年。

所以我覺得如果單純地講債券投資的收益及變動，用加息預期已經price in這個理由不是不可以，但只是一部分原因，很難說服在市場裡面的人。而就貨幣市場而言，在Libor再見，而Term Sofr還沒有制霸路透彭博的時候，很難找到一個相對穩定的曲線價格來解釋貨幣市場的變化。畢竟現在FED也不是無限火力，很多非金融的因素都可以強有力地影響短期匯率與利率水平。比如禁止盧布交易或是凍結其央行美元資金等。

傳說當年熊哥家的銀行也是市場上的Given大戶，所以那通操作有力地拉昇了外資銀行美元負債成本。當下市場上比較黑色的一幕是拜皇想盡辦法不讓熊哥兌付美元債券和支付利息，而熊哥則一定要求著還債權人的錢。這與某個債券頻頻展期的行業形成了鮮明的對比。你看看人家的還債意識，這才是楊白勞中的戰鬥勞。

說回到負債。如果絕大多數的負債來源於MM和發債，就意味著你必須要有強大的即時籌資能力才能保證自己的市場差的時候不至於出問題，潛在的含義是一群長袖善舞的MM交易員和FI是必不可少的。因為缺少客戶的長期存款，而MM的資金都是隨行就市，稍有手遲就容易變成別人家的鴨子，而交易對手的數量不夠多，範圍不夠廣，也很容易受區域影響。

有些銀行開的時間長，清算業務搞得宏大，期間自然會有海量的無息資金在池子裡待著，是清算業務的潛在貢獻。再就是商業客戶多，自然也有很多的低息與無息資金在賬戶裡趴著，管理流動性雖然麻煩了許多，但看著負債成本的一路向下，大佬們自己樂見其成，甚至給做ALM的交易員多發點兒銀子也無所謂。

不過也是事無絕對。這事兒在前幾年就是個悖論，那時候市場也風聲鶴唳的，有上萬億的美元都一股腦地衝進了明訊和歐清這幾家大託管機構求保護，搞得他們連夜發通知說誰敢再把錢給我放進來，我就收誰的費。沒辦法，當時MMT大行其道，資金流量充足，利率都是負的。

憑心而論，利率的上行對於銀行來說是賺錢能力增加了。在以間接融資為主的環境更是如此。比如1年期利率0。4%，就是把錢全賺了也不過40bps的水平。哪比得上利率上到3。5%以後，努力運氣加錯配就可以衝100bps的水平。但就當下的中國市場，利率與境外走的是兩個相向而行的曲線，所以從賺錢的角度來看，最好的路數仍然是境內融資境外投資，不過考慮到當下資金流向的問題，還是直接借來人民幣到境外使用，更符合方向，而不是在境內換了美元再出來。