核心觀點：
低端5G基帶晶片目前是一片紅海市場，4G領域翱捷科技未能完成市場開拓，預期在5G領域也難有“建樹”。目前翱捷科技並不具備給智慧手機提供基帶晶片的能力，沒有5G基帶晶片的商用產品，產品整體集中在低端基帶晶片市場。
2019年以來在Cat1市場份額一路成長為與紫光展銳並肩的全球Cat1晶片龍頭。根據Counterpoint釋出22Q1全球蜂窩物聯網模組晶片組出貨量顯示翱捷份額7%位列第三，考慮到單價因素，公司在全球LTE中低速市場已處於主導地位。
物聯網基帶晶片需要2G至5G多模通訊協議棧、ADC/DACIP積累以及與多國網路聯測認證，公司是國內少數三家同時掌握2G-4G基帶晶片的廠商之一，自主研發基帶射頻一體化整合技術，進一步提升模組整合度，降低客戶BOM成本，市場佔有率穩步提高。預期未來物聯網晶片營收佔比也將進一步提升。
第一部分：翱捷科技公司的基本情況
集微網訊息，翱捷科技股份有限公司（證券簡稱”翱捷科技”，證券程式碼688220。SH）成立於2015年4月，總部位於上海張江高科技園區，在北京、南京、深圳、合肥、大連、成都、西安、美國、義大利等地區建立了多個研發、支援中心，是一家提供無線通訊、超大規模晶片的平臺型晶片企業。公司自設立以來一直專注於無線通訊晶片的研發和技術創新，同時擁有全制式蜂窩基帶晶片及多協議非蜂窩物聯網晶片設計與供貨能力，且具備提供超大規模高速SoC晶片定製及半導體IP授權服務能力。目前，公司在“5G+AI”領域完成技術和產品突破，公司各類晶片產品可應用於以手機、智慧可穿戴裝置為代表的消費電子市場及以智慧安防、智慧家居、自動駕駛為代表的智慧物聯網市場。
翱捷科技自成立以來，已獲得包括阿里、小米、高瓴、紅杉等著名風投資本在內的多輪融資。截至2022年第三季度，公司實控人戴保家直接持有公司8。43%的股份，其餘前五大股東分別是阿里巴巴（15。43%）、寧波捷芯（9。09%）、深圳國資委參股的萬容紅土基金（5。51%）和上海浦東新區國資委控股的新星紐士達（5。30%）等。此外，阿里網路、萬容紅土、新星紐士達、義烏和諧、深創投出具了《關於不謀求實際控制權的承諾函》，公司控制權穩定。
圖1：截至2022Q3翱捷科技前十大股東持股比例
據公開資料顯示，擁有佐治亞理工學院電氣工程碩士學位、芝加哥大學工商管理碩士學位的戴保家有多次創業經歷，曾於1986年聯合創立Excel聯營銷售公司（香港），2001年聯合創辦通訊器件（線性功率放大器）企業USI（美國），2004年創辦銳迪科。在戴寶家的創業經歷當中，銳迪科是最”濃墨重彩”的一筆創業，在公司成立第一年，就爭取到了給大唐集團做“大靈通”（SCDMA）射頻晶片的機會，2006年又推出了具有自主智慧財產權的“小靈通”射頻晶片組，2007年該晶片在中國的市佔率達到60%，短短几年時間，銳迪科成為了中國通訊晶片市場中最亮眼的新秀。不過，2014年，紫光集團以9。07億美元收購銳迪科，創始人戴保家黯然離場，而後戴保家率領原銳迪科員工成立了翱捷科技。
不可迴避的事實是，2015年的通訊市場，與2004年已經不可同日而語，全球通訊市場已經進入5G時代，從頭再來的技術難度非常之大。細數翱捷科技的發展歷史發現，從成立到上市的七年時間裡共發生了四次併購行為。公司翱捷科技分別於2015 年收購 Alphean，獲得 CDMA、WCDMA 和 LTE 技術；2016年收購江蘇智多芯，獲得GSM、TD-CDMA 技術；2017年公司收購 Marvell 旗下行動通訊部門，獲得從2G到4G所有 Marvell 移動通訊基帶IP，成為國內當時除海思以外唯一擁有全網通技術的公司，也就是一個基帶能支援各個運營商的各個通訊頻段，其中包括中國移動、中國聯通、中國電信2G/3G/4G各個網路的六個通訊模式；2019年收購智擎資訊，拓展至人工智慧領域，加快 AI技術產業化。
圖2：翱捷科技發展歷史簡況
然而看似一路乘風破浪的翱捷科技仍然面臨著持續虧損、5G基帶技術落後的尷尬境遇。財務資料顯示，從2017年到2021年翱捷科技合計虧損約50億元，移動通訊技術發展大體遵循“每10年一代”的規律，那麼眾星捧月的翱捷科技到底是一場資本騙局還是基帶晶片的革新者，我們一起來了解一下公司的波瀾壯闊的“虧錢史”。
第二部分：翱捷科技併購情況
翱捷科技2015年創立後不久，公司就收購韓國晶片公司 Alphean，其核心資產為全資持有的Alphean。Alphean擁有CDMA（2G）、WCDMA（3G）、LTE（4G）技術；並在2016年收購江蘇智多芯，其擁有GSM（2G）、TD-CDMA（3G）技術，加速了原始技術的積累；在2017年公司完成收購Marvell行動通訊業務，取代了Alphean及江蘇智多芯相關技術，因此前兩筆並未能給翱捷科技帶來實際幫助的收購卻形成高達6。84億元的商譽，而公司收購Marvell行動通訊業務的對價為3。66億元（按當時匯率約0。54億美元），當時Marvell移動通訊部可辨別的淨資產為3。37億元，收購溢價約9%，整體看市場對Marvell移動通訊業務的認可度很低，此筆收購僅產生2900萬元的商譽，而這也是翱捷科技公司發展的轉折點。
根據公開資訊顯示，Marvell Technology成立於1995年，是一家提供全套寬頻通訊和儲存解決方案的全球領先半導體廠商，針對高速、高密度、數字資料存貯和寬頻數字資料網路市場，提供資料基礎設施半導體解決方案組合，在4G網路剛剛普及的時候，Marvell率先發布了全球首款聚焦於千元機的低端4G晶片，而後隨著聯發科、高通和展訊的入局，公司開始顯露疲態。自2015年起，Marvell開始收縮其移動晶片業務，難以為繼其在3G時代的輝煌景象，2016年，Marvell創始人宣佈離職，公司業務開始大調整。2017年，翱捷科技完成了對Marvell行動通訊部門的收購。當時，Marvell在移動晶片領域已經日漸沒落，但是其基帶技術積累較為深厚，成熟的LTE CAT7。0可以直接拿來面向市場，免去重新開發的時間和人工成本，並且彌補了之前韓國Alphean基帶方案模式切換的不足。
而在當時，ADI、Freescale、TI、ST-Ericsson、Broadcom等公司先後退出手機晶片業務，除了ADI手機業務被聯發科收購，其餘廠商因無下家接盤直接原地解散。剩餘廠商競爭更為激烈，MTK走向高階市場，高通在中低端市場發力，紫光展銳在印度市場高歌猛進，聯芯和高通成立合資公司瓴勝科技繼續打磨低端產品，整個移動晶片競爭市場進入到紅海階段，市場格局基本定型。
一直以來基帶是通訊裝置中最核心模組之一，負責完成行動網路中無線訊號的解調、解擾、解擴和解碼工作，並將最終解碼完成的數字訊號傳遞給上層處理系統進行處理。相比於消費者耳熟能詳的高通驍龍、華為麒麟等手機應用處理器（AP）晶片，基帶（BP）晶片的角色更定位於”支撐功能”，和射頻（RF）晶片同屬於通訊晶片。具體來說，射頻晶片負責收發無線通訊訊號、基帶晶片則負責對無線通訊收發的訊號進行數字處理，承擔基礎卻又不可或缺的角色。因此一直以來，手機都是基帶晶片的第一戰場，從2G到5G，每一次通訊技術換代都會給基帶晶片廠商進行一次大洗牌。而在智慧手機更新換代的過程中，手機整機廠商也會逐漸將觸角延伸至基帶領域，其中最為知名的事件莫過於2019年7月蘋果豪擲10億美元將英特爾基帶晶片業務整個收入囊中。
儘管公司收購完Marvell的MBU（行動通訊）部門之後，在產品、市場和客戶方面有了新的突破，具備了較為完整、強大的基帶平臺。卻也不得不與巨頭展開正面交鋒，在中低端市場進行激烈的廝殺。而從公司2017年-2019年經營資料上看，公司歸屬於母公司普通股股東的淨利潤分別為9。98億元、-5。37億元、-5。84億元，由此可見公司在此期間的營運資金全部依賴於外部融資環境，在2017年，在納入Marvell行動通訊業務後，阿里、深創投、萬容紅土紛紛入局翱捷科技。
第三部分：翱捷科技的主要產品情況
翱捷科技目前擁有晶片產品（蜂窩基帶晶片、非蜂窩物聯網晶片）、晶片定製業務、IP授權業務三條主要產品線。其中營收主要來自基帶通訊晶片、移動智慧終端晶片為代表的蜂窩產品，佔總營收的七成以上。
公司的蜂窩基帶晶片採用“主晶片+配套晶片”的形式進行銷售，一套蜂窩基帶晶片組由基帶晶片作為主晶片，通常還會配以射頻晶片及電源管理晶片構成，部分情況增加配套外購的儲存晶片及功率放大晶片（PA）等。公司蜂窩基帶晶片組中的基帶晶片、射頻晶片及電源管理晶片均完全由公司自主研發設計。2019年，公司推出移動智慧終端晶片，實現了對Marvell技術的突破，推出運用射頻基帶一體化技術及Cat1基帶晶片，移動智慧終端晶片在基帶通訊晶片的基礎上加入了多媒體功能，可外接顯示、相機等多媒體功能，更加適合蜂窩物聯網市場。
圖3：翱捷科技蜂窩基帶產品
從翱捷科技供貨物件看，其主要客戶是做物聯網、低端功能機的廠商，翱捷科技的產品並沒有打入主流消費電子產品當中。而在招股說明書中，翱捷科技也坦言，公司與海思半導體、紫光展銳等企業存在技術積累上的差距，目前產品只應用於功能機領域，預計公司新一代智慧手機晶片產品從開始到立項到產品設計、量產、商業化仍需要3-5年時間。也就是說目前翱捷科技並不具備給智慧手機提供基帶晶片的能力，沒有5G基帶晶片的商用產品，產品整體集中在低端基帶晶片市場。
圖4：翱捷科技主要下游供應商
此外，在非蜂窩物聯網晶片公司已經完成對WIFI、藍芽、LoRa及導航定位晶片的產品佈局，公司的非蜂窩物聯網晶片主要採用“單晶片”方式進行銷售。2017年，公司推出首款全球導航定位晶片；2018年，公司取得LoRa技術IP級授權，推出了首款低功耗LoRa晶片。並在2020年推出了整合度更高、功耗更低、新一代LoRa SoC方案；2019年，公司首款WiFi晶片量產，通過了國內白電龍頭企業美的集團的測試，並已向美的集團大規模銷售WiFi產品；2020年，推出了同時支援WiFi和低功耗藍芽的單晶片產品。
圖5：翱捷科技非蜂窩物聯網晶片
晶片定製服務是指根據客戶的需求，為客戶設計專門定製化的晶片。該服務面對的主要客戶包括人工智慧演算法企業、網際網路企業、大資料企業、汽車製造企業等。公司擁有強大的平臺級晶片設計能力，能為上述客戶提供一站式解決方案，滿足其對特定晶片的定製化需求，提高產品競爭力。目前已為全球領先的人工智慧平臺客戶S、登臨科技、美國Moffett等數家知名人工智慧技術企業、國家電網控制的智芯微及儲存廠商深圳大普微電子科技有限公司提供了晶片定製服務，其中公司為客戶S定製的超大規模晶片已量產。
半導體IP授權服務主要是將積體電路設計時所需用到的經過驗證、可重複使用且具備特定功能的模組授權給客戶使用，並提供相應的配套軟體。公司對外單獨提供的授權主要有關於影象處理的相關IP、高速通訊介面IP及射頻相關的IP等。目前已與國內知名手機廠商OPPO、小米就ISP授權達成合作。此外，公司還將ISP技術運用到了公司首款IPC晶片中。
翱捷科技在戰略的部署上，目前主要集中在5G基帶晶片，業界各個龍頭廠商已經推出多款成熟的5G商用產品搶佔市場，高通、聯發科、海思、展銳等廠商已經形成了一定的技術壁壘。2018年，公司推出首款應用於智慧手機晶片的8核4G產品ASR 8751C，並透過中國移動入庫測試，但是由於智慧手機行業的“頭部效應”，客戶開發難度極高，公司產品並未在智慧手機領域應用，公司當前調整研發中心，加快向5G通訊技術演進，當前公司5G基帶通訊晶片已回片，待5G產品成熟後將推出新一代智慧手機晶片。
圖6：翱捷科技最新技術佈局產品的競爭格局
可見，被翱捷科技寄予厚望的5G基帶晶片的市場成熟度非常高，競爭對手的市場和技術基本上都難以撼動。5G基帶晶片不僅僅只需要5G的技術，還必須同時相容2G、3G以及4G，而且每一代通訊技術都需要有多種模式需要相容。那麼5G基帶晶片的難度究竟有多高？
目前擁有自研5G基帶晶片的高通和華為掌握了不少的專利技術，其它企業想要使用，都需要繳納高額的授權費用，2019年蘋果終於不滿高通的做法，收購英特爾手機基帶晶片業務開始自研。歷時三年，在今年的一月份業內傳來蘋果基帶取得了良好進展，所有設計工作和射頻IC都完成了設計，並提交給臺積電試產，計劃在2022年和主要的運營商進行測試，到2023年能大規模用在IPhone15機型。然而近期蘋果知名分析師郭明錤稱，蘋果5G晶片研發或已失敗，2023年的iPhone會繼續使用高通基帶晶片，且訂單佔有率達100%。不缺錢不確認不缺技術的蘋果都沒搞定的5G寬頻晶片，翱捷科技究竟能走多遠？
對此，在今年11月份調研紀要中，公司的是這樣回答：“在5G晶片方面，公司會首先推出5G蜂窩物聯網晶片，同時積極佈局5G智慧手機晶片，相關專案在研發實施過程中。公司未來在5G手機晶片的優勢：作為本土供應商服務製程能力強、產品更有價效比優勢。對5G物聯網空間的展望：4G在未來一段時間內可以滿足大部分物聯網市場需求。公司認為，公司的4G基帶晶片的競爭優勢在5G物聯網市場可以重現。公司也積極開發了更適合物聯網的5GRedCap相關技術，同時通過了第三方的測試。”
第四部分：翱捷科技財務狀況
從翱捷科技整體的營收和淨利潤的表現情況來看，2017、2018年、2019年、2020營收分別為1。15億元、3。98億元、10。8億元，營業收入複合增長率為206%。2021年營收為21。38億元，較2020年增加約10。57億元，同比增加 97。78%。但淨利潤與營收成倍速度增長形成鮮明對比，長期處於虧損狀態。僅2017年到2020年四年間累計就虧損高達44億元，虧損金額分別為9。78億元、5。37億元、5。83億元、23。27億元。其中，2020年計提了大額股份支付費用17。67億元，導致2020年虧損金額較大。2022前三個季度合計實現營收15。82億，歸母淨利潤為-1。86億元，整體營收端穩步增長，虧損同比收窄。
圖7： 翱捷科技2017-2022Q3營收和淨利潤情況表現（萬）
從營收結構上看，晶片產品佔公司總營收的90。8%，公司現有晶片產品主要包括蜂窩基帶晶片和非蜂窩物聯網晶片。LTE-Cat1是公司蜂窩基帶晶片收入主要來源，2G/3G退網帶來的存量替換以及Cat1模組的高性價比優勢帶來了Cat1市場2019年後步入高速增長期。根據中國電信《2022中低速LTECat1行業發展白皮書》，預計將有40%的2G使用者將遷移到LTECat1，100%的3G使用者將遷移到LTECat1，而40%的LTECat4使用者將因為成本問題遷移到Cat1。2019年以來在Cat1市場份額一路成長為與紫光展銳並肩的全球Cat1晶片龍頭。根據Counterpoint釋出22Q1全球蜂窩物聯網模組晶片組出貨量顯示翱捷份額7%位列第三，考慮到單價因素，公司在全球LTE中低速市場已處於主導地位。
根據白皮書資料，國內Cat1模組出貨量2019-2023年分別為500萬、1500萬、1。1億、1億、1。5億。2021年由於晶片產能短缺和漲價壓力，下游備貨意願強烈，因此公司的業績有了較大幅度的增長。此外，公司新研發的5G基帶晶片在2022年初已經量產，首款人工智慧IPC晶片目前也已經完成了流片。SOC晶片設計和IP授權服務目前被登臨科技、OPPO、小米等多家不同領域的頭部公司選定。
圖8：翱捷科技營收結構情況（萬）
作為一家晶片設計公司，翱捷科技的毛利率水平一直以來並不是很高，2021年，翱捷科技毛利率和淨利率分別為27。1%和-27。6%。目前公司仍然處於一個突破同行成熟企業的市場壟斷期，需要拿利潤空間換取市佔空間，因此前期公司整體的毛利率水平較低，但是隨著公司產品快速的迭代和行業認可度提升之後，諸多晶片量產後，規模效應提升，公司的定價能力也在逐步增強，毛利率水平不斷爬上，2022Q3提升至37。15%，盈利能力顯著加強。
圖9：翱捷科技毛利率變化情況（%）
2018-2021 年翱捷科技研發費用（2020 年扣除股份支付費用 13。6 億元）分別為5。2億元/6億元/7。5億元/7。3億元，期間研發費用率分別為 454。5%/150%/69。4%/50。9%。2021 年公司研發人員達 914 人，佔全部人員比重達89%，擁有碩士以上學位的員工佔比超 65%。公司研發團隊主要成員均具有多年的無線通訊從業經驗，曾推出過用於“小靈通”的手機終端晶片組，實力強勁的研發團隊讓公司實現快速產品迭代，實現技術趕超。
圖10：翱捷科技四費管理情況
從財務指標上來看，在營收端未來隨著蜂窩基帶晶片在工藝迭代下有望在低端市場逐漸放量，非蜂窩晶片會隨著WIFI6、智慧IPC等晶片商用化帶來一定的增量市場，在晶片定製和IP授權方面，當前業務客戶涵蓋眾多行業頭部企業，在手訂單也較充裕；在成本端，在過去幾年為了開拓市場持續採取低價策略之後，公司產品規模效應顯現，預計晶片產品的毛利率會穩步提升。
第五部分：翱捷科技投資邏輯
近年來，國際貿易摩擦不斷，部分國家透過貿易保護的手段，試圖制約中國半導體產業鏈的發展，特別是在蜂窩基帶晶片領域，國內企業對國產基帶晶片的“自主、安全、可控”有迫切需求，也為中國無線通訊晶片行業實現進口替代提供了良好的市場機遇。可是因為蜂窩技術有極高的門檻，目前有能力提供本土化全制式蜂窩產品的公司非常少。
無線通訊系統在終端裝置中處於核心地位，通訊系統的複雜性導致大多數終端裝置製造廠商不能獨立解決其產品設計過程中遇到的各類難題，需要通訊晶片的設計廠商提供相應的技術支援服務。境外企業由於客戶、現場工程師團隊及其技術開發團隊分處不同的地區，在遇到相對複雜的問題時，反饋週期往往較長，致使終端裝置製造廠商的產品設計效率較低、研發週期較長。因此具備專業、高效服務優勢的本土企業，將進一步贏得更多市場機會。
此外，物聯網無線通訊晶片領域中國廠商份額取得突破，帶動產業做轉移。2021年第四季度，蜂窩物聯網晶片前三大晶片供應商分別為高通、紫光展銳和翱捷科技。非蜂窩物聯網晶片方面，前三大WiFi晶片供應商分別為Marvell、高通和Cypress。相比著手機基帶晶片，物聯網通訊晶片的進入壁壘要低很多，中國晶片供應商依靠效能、價格優勢可以打破現有市場格局，進而帶動國內通訊晶片整體的發展。