知風雲：
混改+員工持股+上市，這是不是大家最常看到的“改革三部曲”？沒錯，近年來這麼多經典的國企改革案例，大多數企業都沿著這樣一條路徑前行。
作者|
知本諮詢國企激勵研究院副院長 孫超
編輯|
億億
校對|
阿苓
這條路徑好嗎？當然好了，這條路徑已經被很多國企用實踐證明確實行之有效。“混改”負責引資源、活機制，“員工持股”負責留人才、啟用力，“上市”負責引資金、創平臺。這樣的三個步驟環環相扣，能夠助力國有企業增強競爭力、創新力、控制力、影響力和抗風險能力。
這條路徑好是好，唯一的缺點就是時間跨度過長。舉個例子，2021年實現首發上市的東航物流從混改開始到首發上市經歷了4年時間，而且東航物流已經屬於改革節奏比較快的企業了，更多的企業可能要花費5年或更多的時間來完成。
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這個時候，一些改革專項工程企業的創新實踐給我們送來了新思路。
雙百企業華潤化學材料2020年3月公開掛牌引入碧闢中國，2021年10月在深交所創業板首發上市，分別實施了高階管理人員和核心員工的戰略配售和戰略投資者的戰略配售，正式登陸資本市場。
我們可以看到，華潤化學材料從混改到上市僅用了2年時間，但是該有的動作一個都不少。引入了戰略投資者，開展了核心員工持股，也完成了上市。
華潤化學材料踐行的這樣一條路徑，混改+戰略配售+上市，我們可以稱之為新“改革三部曲”。
一、新“改革三部曲”是什麼
新“改革三部曲”用戰略配售替換了員工持股，形成了一條新的路徑。混改和上市大家都非常熟悉了，我們具體來看一下戰略配售。
戰略配售是指向戰略投資者定向配售，就是企業在IPO時與符合配售資格的戰略投資者簽署協議，雙方約定配售股票的總量、佔本次發行股票的比例以及持有期限，實現特定物件優先認購新股。
大家印象中的戰略配售的物件應該都是企業、機構之類的，而華潤化學材料的戰略配售物件有兩類，一是公司高管與核心員工，二是保險公司、投資基金。這樣並不常見的做法是否有依據呢？
深交所2021年最新發布的《深圳證券交易所創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則（2021年修訂）》中明確提出參與發行人戰略配售的投資者主要包括六類，其中第五類就是“發行人的高階管理人員與核心員工參與本次戰略配售設立的專項資產管理計劃”。
也就說國有企業可以透過戰略配售一個步驟實現兩個目的，一是補充引入外部投資者，二是實現高管與核心員工持股。
二、新“改革三部曲”好在哪
新“改革三部曲”的優勢顯而易見，上市週期縮短且激勵效果適度。
上市週期縮短
很多國有企業上市前都希望先混改，且希望引入不止一家外部投資者。要麼需要同時接洽好多家外部投資者，一輪完成引入；要麼需要開展多輪混改，分批完成引入。
瞭解混改的企業都知道，混改是一項十分複雜的系統性工程，從前期的資產評估、方案設計、方案審批，到後期的投資者洽談、掛牌交易，一輪混改一般需要1-2年來實現落地。
透過戰略配售引入外部投資者，實現了與上市無縫銜接，減少了一輪混改的等待時間。華潤化學材料在上市前透過廣泛交流，最終引入了包括深創投製造業轉型升級新材料基金在內的多家戰略投資者，希望為企業帶來新材料技術及業務合作方面的資源，強化新材料企業的屬性和定位。
同時，很多國有企業上市前希望完成高管與核心員工的持股，但是又擔心被認定為“突擊入股”。
《監管規則適用指引——關於申請首發上市企業股東資訊披露》明確提出“發行人提交申請前12個月內新增股東的，應當在招股說明書中充分披露新增股東的基本情況…上述新增股東應當承諾所持新增股份自取得之日起36個月內不得轉讓”。
也就是說，企業IPO申報前一年內開展的員工持股都有被認定為“突擊入股”的風險。
國有企業為了實現完全合規，大多會在完成員工持股後1-2年再提交IPO申報材料，這又是很長的等待期。
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透過戰略配售實現高管與核心員工的持股，也實現了與上市無縫銜接，減少了1-2年的等待時間。
華潤化學材料設立專項資產管理計劃用於公司高階管理人員與核心員工參與戰略配售，探索建立了首個股權類激勵機制，將員工與企業的利益在上市前牢牢繫結。
由此，國有企業沿著“混改+戰略配售+上市”的路徑開展改革，最耗費時間的是首輪混改和IPO申報兩個事項，最快能夠像華潤化學材料一樣兩年實現上市。
激勵效果適度
為什麼員工都十分熱衷於上市前參與員工持股？為什麼員工持股經常會和上市繫結在一起？這是因為企業一旦實現首發上市，員工手裡握著的原持股將實現幾倍、幾十倍甚至幾百倍的價值增值，這對大部分人來說將是一筆巨大的財富，甚至超過職業生涯的總收入。
這麼看來員工持股的激勵效果太好了！真的是這樣嗎？
也不盡然。對於所有的激勵工具來說，都會有一個激勵效用曲線。正常的激勵工具會在前期有一個比較高的激勵強度，然後隨著時間的流逝激勵強度不斷降低。
而員工持股則存在一個“激勵折斷點”，在上市後激勵強度迅速拉昇到最高點，然後變現後迅速降至最低點。從原持股到二級市場上的流通股之間巨大的價格差異，給了員工後半生“躺平”的資本，可能只能激勵員工共同助力企業成功上市，但是很難激勵員工陪伴企業長期發展奮鬥。
而戰略配售與上市前實施的員工持股並不一樣，核心員工參與戰略配售是按照股票發行價格進行認購，即新股價格。隨著去年“詢價新規”的出臺，A股IPO定價的市場化程序加速，並不是所有新股都能實現高額收益。
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根據2022年A股的發行情況來看，有一定比例的新股出現“破發”情況。這說明戰略配售的認購價格與二級市場的股票價格越來越接近，戰略配售更多地給核心員工帶來智力回報、資本回報、風險回報，而不是市場超額回報。
華潤化學材料發行前每股淨資產為2。72元/股，實施戰略配售的認購價格為10。45元/股，與股票發行價保持一致，發行首年最後一個交易日的收盤價格為13。19元/股。
從以上一連串的數字可以看出，若華潤化學材料上市前開展員工持股，核心員工可能獲得五倍左右的市場超額回報，產生一定的“激勵折斷”效應。而開展戰略配售，核心員工獲得的收益不會超過1倍，激勵效果適中。
因此，戰略配售這一中長期激勵工具兼顧了激勵強度和激勵持久度，沒有偏離中長期激勵開展的初衷，更符合員工與企業長期利益繫結的基本導向。
三、新“改革三部曲”怎麼做
新“改革三部曲”的核心是戰略配售，接下來我們來看一下核心員工參與戰略配售的六大核心要素。
實施條件
新“改革三部曲”雖好，但並不適用於所有企業。因為目前僅有科創板和創業板相關政策中提出高階管理人員和與核心員工可以參與戰略配售，也就是說戰略配售僅適用於在科創板和創業板上市的企業，主機板上市企業暫不適用。除此之外，相關政策並沒有設定更多的實施條件。
激勵物件
相關政策明確提出高階管理人員和與核心員工可以參與戰略配售，高管的範圍十分明確，那麼核心人員包括哪些呢？我們可以沿用其他股權類激勵工具的篩選標準，主要包括高層、中層及部分核心技術（或業務）人員。
華潤化學材料按照員工價值貢獻水平共篩選出118人參與本次戰略配售，佔華潤化學材料正式員工總數的10%左右，實現了對核心人員的激勵，而不是全員共享的“福利”。除9名高管外，還包括本級部門（副）經理、（副）廠長、資深工程師及子公司核心員工等，覆蓋範圍廣泛而精準。
激勵比例
激勵比例方面，政策要求高管與核心員工認購的股票數量不得超過發行人首次公開發行股票數量的10%，那麼佔企業總股本的比例換算下來一般不會高於5%。
華潤化學材料資產規模相對較大，員工參與戰略配售的股份數量為 1，461。9138 萬股，約佔本次發行股份數量的 6。59%，佔發行後總股本的比例接近1%。從高管到核心員工按照崗位價值分配可認購的股票份額，最高為420萬元，最低為100萬元，體現了“以崗定股”的基本導向。
認購價格
前文我們說過了，戰略配售的認購價格是股票發行價格，即新股價格。這也使得認購價格十分公允，不存在國有資產流失的風險。
限售期限
戰略配售的鎖定期不少於十二個月，而國有企業可以根據激勵導向適度延長鎖定期到十八個月或二十四個月，或者與員工約定每年最高售出比例，以實現更長期的繫結。
持股方式
持股方式方面，高管與核心員工只能透過設立資產管理計劃參與戰略配售。資產管理計劃不像合夥企業的設立那麼簡單，國有企業需要選擇具備資質的證券公司協助設立，同時資產管理計劃要求投資者人數不能超過200人。
華潤化學材料選擇其保薦機構中信建投協助設立專項資產管理計劃開展戰略配售，即中信建投華潤化學材料1號戰略配售集合資產管理計劃。
根據公開資料顯示，2021年上半年科創板和創業板發行上市的企業，在91家科創板企業中，約57%的企業設立高管與核心員工資產管理計劃參與戰略配售，在89家創業板企業中，約19%的企業設立高管與核心員工資產管理計劃參與戰略配售。
可以看到，越來越多的企業開始探索嘗試戰略配售這一新工具，我們也希望“混改+戰略配售+上市”這條路徑能夠給國有企業提供新思路、新借鑑，期待看到更多像華潤化學材料這樣優秀的改革案例！
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