【本期導讀】上交所新設科創板，並試點註冊制，這成為近期熱點。該如何解讀科創板，科創板會給中國資本市場帶來什麼改變？它和其他的主機板、創業板、新三板之間又有什麼關聯？《金融界會客廳》帶您瞭解紛繁股事背後的市場真相。
【本期嘉賓】劉煜輝，中國社會科學院經濟研究所教授，天風證券首席經濟學家，人民幣交易研究論壇學術委員會主任，中國首席經濟學家論壇三十人成員。
【核心觀點】
1、科創板不是類似創業板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開闢的“實驗田”，屬於“增量改革”，先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場，這也是改革開放40年最成功的經驗。
2、中國資本市場的問題核心，是過去三十年，一直沒有培育出一個對上市公司股票的內在價值真正負責任的市場化主體。
3、國家推進經濟轉型，走向自主創新、創新發展，最重要的工作是形成創新資本，而創新資本的形成只能在資本市場裡面形成。
4、權益資本的形成是股票市場的核心功能，資本形成效率高的話，資本結構就會變得合理，資源的配置效率相應提高，經濟體的槓桿率就會變得合理。
5、希望“實驗田”能真正走出一條路徑，成為中國的納斯達克，再去解決存量市場；最後科創板、創業板合二為一，整個市場簡單到沒有必要劃分了。
第一節 科創板是“增量改革”思路下的獨立“實驗田”
金融界：
最近有關設立科創板，並試點註冊制的訊息備受各方關注，這是中國股市一項前所未有的重大改革，也是邁向市場化中最為重要的關鍵一步。您如何看待科創板給中國資本市場的發展帶來的影響？註冊制將為IPO上市帶來怎樣的促進作用？
劉煜輝：
上交所公佈的資訊講得很清楚。科創板是一塊新開闢的“實驗田”，未來大家可以看到一系列關於資本市場制度層面的改革快速推進。因為科創板將成為中國資本市場各種制度改革的“實驗田”，。改革開放40年最成功的經驗就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。這次可能也是同樣的思路。
中國資本市場的存量規模已然很大，如果直接在原有板塊上進行監管制度和執行機制的重大改革，很容易對現有市場產生較大沖擊，不利於市場的穩定執行。因此，決策層從“增量改革”的思路出發，建立新的市場板塊作為改革試驗田，試點註冊制並建立有效的隔離機制。讓市場機制發揮更大作用，從“增量改革”來講，這次改革有一個自上而下的整體設計，想摸索一套有中國特色的資本市場，除了試點註冊制以外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，是和現行市場相隔離的，相當於獨立執行。
“實驗田”的思路，是先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。這可能會產生一些誤解，把科創板當作類似創業板、中小板、新三板的板塊，即一個融資的市場。其實不然，它是獨立的，包括實施註冊制，打造一批合格的資本市場的主體，也就是強大的投資銀行、長期的證券市場投資人。
第二節 中國資本市場核心問題：沒有培育出對股票內在投資價值承擔責任的市場化主體
金融界：
證監會幾任管理層對股市的發展也做了許多努力，但是目前中國股市還是不盡人意。有人認為，主要原因還是市場化程度太低了，政府的參與難以退出，您怎麼看待這個問題？
劉煜輝：
我覺得中國股市發展至今，很多研究者對此提出了很多的觀點，比如說制度不夠完善，政府幹預等等。最初這個市場的設立帶著非常強的功利性質，為國企解困，它缺乏一個自下而上的市場基礎和制度的培育過程，這是美國這樣繁榮的資本市場經歷的，這些我都認同。
但是中國資本市場的問題核心是，過去三十年一直沒有培育出對上市公司股票內在投資價值承擔責任的市場化的主體。只有培育出這個主體，才能實現資本市場的核心功能，把價格搞對，並理順參與資本市場的各主體間的關係。在“投資多元化、運營專業化、資訊透明化”的原則下，長期機構投資者可扮演市場“最後投資人”的角色，在股票市場出現非理性的嚴重低估時購入相關股票，既可以起到穩定市場、提振投資者信心的作用，又可以降低這類長期資金的資產配置成本、提高其長期投資回報水平。全球來講，美國的金融體系是較為經典的，市場有深度和廣度。從1792年《梧桐樹協議》以來，有著很長的自上而下的歷史積澱，今天能集信託責任、商譽、專業精神、高超的金融技術於一身，投資銀行可以掌握市場的定價權，這正因為它有兩百多年自上而下的市場積澱。
中國資本市場積重難返的癥結是在於沒有培育出一個對上市公司股票的內在價值承擔責任的市場化的主體，來實現資本市場的核心功能。建設強大的投行對資本市場改革具有極為重要的意義。首先，投行可以發揮資本市場的定價機制作用，使資本市場的長期估值趨於合理化。其次，投行的交易撮合能力能夠為資本市場創造流動性，長期穩定資本市場的價值中樞，成為資本市場的壓艙石。最後，投行透過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導長期資金入市，使得大量資金轉化為經濟發展的長期資本，為中小企業、創新型企業提供權益型資本，提升全社會創新資本的形成能力。因此，大力發展國際一流投行，能夠支援科技創新產業升級經濟轉型、降低實體經濟融資成本、發揮資本市場定價機制、擴大直接融資比重、增厚資產投資長期回報，是資本市場制度改革的重要抓手，是改革需要尋求的突破口、牛鼻子。
金融界：
中國的資本市場長期依賴政府，主要原因還是政府和市場的關係不明，包括邊界不夠清晰。政府手握上市稽核權，一旦市場不好，投資者就寄希望於政府救市。您認為在註冊制的條件下，政府是否可以完全退出？
劉煜輝：
原因和前面講的一樣，市場上沒有一個承載資本市場核心功能的市場化主體。
證監會組織制訂的上市規則多由律師和會計師參與，而行業專家參與很少。這更多的是一個合規市場，既沒有體現產業的長期發展趨勢，也沒有反映技術創新的路徑，有點像證券監管部門替投資者給標的和股票的出價，做出判斷。
於是，政府可能在不知不覺中承接了這個責任。這在某種程度上，跟中國其他金融市場一樣，由於採用核准制，政府的證券監管機構在某種程度上代替了市場。因為市場缺少承擔核心功能，為價格、效率承擔責任的主體，就由政府監管機構代替市場投資，對股票價值做出判斷，然而，顯然政府是不可能很好地承接這項核心功能的。
不知不覺中實際上變異成了一種制度剛兌，股票一跌就找證監會，證監會對股市漲跌有沉重的心理壓力。
第三節 創新資本靠間接融資的肚子是生不出來的，只能靠資本市場
金融界：
針對管理層的解釋，上海的科創板獨立於上交所的主機板，在盈利狀況，包括股權結構更方面都會做出更妥善、差異的安排，預料也會允許，未盈利或同股不同權的公司在科創板上市，您認為這對中國的高新技術企業帶來怎樣的影響呢？
劉煜輝：
對於創新資本的形成來講，這是一個非常大的推動，如果“實驗田”能夠成功，能夠摸索出一套創新資本形成的一套機制，對我們來講，無疑解決了一個大問題。中國現在已經進入工業化後期，“入世”至今近二十年來，工業化、城鎮化快速發展。在主要是形成資本、提升經濟體資本力度的階段，間接融資是具備效率的，能夠快速地把儲蓄透過中介轉化為資本的形成。但今天，由於新增信用在越來越高的比例上被用於支援既有債務體系的迴圈，所以間接融資對經濟增長的邊際效應越來越差，如果再沿著舊的路徑推進，無疑會形成巨大的系統性風險。
國家創新發展路徑的關鍵就是構建創新型資本形成的金融資源配置體系，支援足夠多的能夠承擔風險的資本投入到創新中去。所以如果透過科創版的“實驗田”能夠真正探索形成，在中國找到創新資本快速形成的一整套機制的話，對於轉型而言是非常好的路徑。
第四節 權益資本形成是市場核心功能 各板將融合
金融界：
有人說，中國的資本市場更像融資市場，而非投資市場，您是如何看待的？我們如何改變這個現狀？
劉煜輝：
這個表述不夠專業。資本市場融資，前提是要有資本形成，這也是股票市場的核心功能。當權益資本的形成能力很強，整個經濟體的資本結構，包括風險和收益就會變得合理，資源的配置效率相應提高，那融資和投資功能就完全一致了。如果股票市場能夠在資本形成結構中發揮舉足輕重的作用，權益資本的形成佔比非常高的話，經濟體的槓桿率就會變得合理。
金融界：
您認為科創板跟創業板有怎樣的區別，也有觀點說，科創板加註冊制也會成為中國版的納斯達克，您是如何看待的，我們還有哪些路要走？
劉煜輝：
如果“實驗田”能夠真正走出一條路徑的話，我們希望看到它成為中國的納斯達克，未來回過頭再去解決存量市場的問題。最後科創板與創業板合二為一，整個市場簡單到沒有劃分的必要了。
訪談結束