《焦慮的中國SaaS，如何從根本上破局？》發表之後，有朋友問

“那麼

什麼樣的SaaS才是好生意？”

其實只要是真的SaaS，都是絕好的生意。所以其估值等式

（估值 = 收入 X PS倍數（市銷率））

中的PS倍數才這麼高。

但是這個高PS倍數不是你說自己是SaaS就能享受到的，你要符合SaaS的基本特徵。

SaaS的基本特徵

高毛利率，起碼80%以上

高續費，金額續費率NRR在130%以上，與銷售管理費用佔毛利比強相關

商業模式正確+強運營，產生強壯的經營性現金流/利潤，與銷售管理費用佔毛利比也強相關

高增長，早期在實現500萬左右的年收入之後，接下來還有T2D3（Triple Triple Double Double Double，三倍三倍兩倍兩倍兩倍）一共5年的高。

簡單來說，高估值三要素是：高毛利，優秀的銷售管理費用佔毛利比和高增長。

符合這些特徵的任何生意，無論是不是叫SaaS，在美國還是在中國，都是好生意，PS倍數高是一定的。

只不過這些特徵全部做到，太難太難。通常都是一種指標做上來，另一種指標就會被壓下去。

隨便拿幾個來說吧。

如果你堅持高毛利，但如果產品力沒上來或者差異化不足，新單銷售的轉化率就會下降，新客戶數就會下降，影響市場份額和現金流，進而影響收入。

如果你堅持高毛利，不做相對低毛利的賣人頭的生意，比如諮詢。那麼可能高毛利的標準化產品的價值反而講不清楚，直接影響收入。你不做定製，短期也會影響收入。

如果你想把高續費做出來，那麼勢必會把新單銷售的資源投一部分到老客戶這裡，影響新單收入，影響份額和現金流。

很多創業公司很容易掉進兩個坑，一是以為商業模式跑通了，太早選擇規模化，大量燒錢之後發現跑不通；二是過早的槍斃可能已經跑通了的商業模式。因為業務沒有產生基本的可信過程資料，決策只能基於結果拍腦袋。

堅持高增長，其實掩蓋了很多問題。

為什麼很多公司每年都要做架構改組？

因為之前走通的商業模式一年之後又走不通了。

為什麼？

因為不注重持續最佳化商業模式中的細節，只知道燒錢出增長，CAC變的高到不可持續。

另外，CAC雖然是增長成本中很重要的一環，產生增長還有其他成本，比如矽谷藍圖裡面說到的CRC，客戶留存成本。

如果你想在收入增長中讓老客戶貢獻更大，那麼短期內的加強客成組織的投入也會拉高CRC。

以上這些還只是SaaS模式在全世界都會有的挑戰。中國SaaS還有更多有中國特色的束縛。

比如因為對SaaS的定義不是硬科技所以沒有強力的政策支援，有效退出路徑的匱乏，大型客戶對SaaS的接受程度不高，中文SaaS只能銷售給中國市場這些侷限因素，讓一個到哪裡都難做的生意，在中國難上加難。

所以我們對SaaS的標準也在放低。年增長在50%以上，金額續費率在100%以上，毛利在70%以上，新單客戶第一年不賠等等，都是中國SaaS可以接受的標準了。

或者其他資料先不看，孤注一擲的做增長。

標準放低，高估值三要素都在降，估值就會低，而且主要是低在PS倍數上。

這也從某種程度上解釋了，為什麼中美SaaS上市公司估值落差這麼大。

一句話：

盲目追求增長的絕對數量，忽視增長的質量，忽視影響PS值的關鍵要素，可能是中國SaaS的最大誤區。

過去三年的歷史資料說明，不重視增長質量，企業真的會吃很大的虧。

01

我們把資料給大家看。

2018年的時候我曾經拿當時前22名中國上市軟體公司和當時前10家最大的全球軟體公司做比較，又拿了4家當時剛上市的中國SaaS公司和5家美國剛上市的SaaS公司一共4個企業樣本群做對比。

我們當時也分析了高估值三要素：18年相對17年的收入增長，毛利率，銷售效率/銷售管理費用佔毛利比，和估值對應的PS倍數之間的關係。

當時的結論是因為中國企業，從軟體公司到SaaS企業，相對美國同類企業毛利率和銷售效率都有巨大落差。

唯一的亮點是當時我們新上市的SaaS公司還在高增長階段，但即便實現收入高增長，估值落差依然巨大，因為PS倍數上不去。

相對18年，三個整年過去了，21年的財報陸續出來。

這個三年，美國SaaS公司大量上市，中國SaaS也有大量的融資，但是成功上市的似乎除了明源雲之外，金山辦公算是第二家，第三家是誰我怎麼也想不起來。

既然中美雙方最大的軟體公司，以及三年前上市的SaaS公司都還在

（除了賽門鐵克被收購）

，那麼我們就不再加多公司，就拿18年同樣的公司，用2021年的資料再來做一次對比。三年過去，有沒有新的結論？

今年回頭再看，那22家最大的中國上市軟體公司中，真正符合軟體公司毛利率需要超過70%的公司不多，大量公司的毛利率在30%左右，最低的只有15%，為了能夠真正和國外軟體公司進行對比，同時照顧到中國公司的實際情況，我們用60%的毛利率作為分割線，把22家軟體公司又分了兩個組。

所以今年把同樣的41家公司作為樣本群做了對比，但是分成了五個公司組：

三年前上市的中國SaaS公司 （4家）

三年前上市的美國SaaS公司 （5家）

全球最大傳統軟體公司 （10家）

中國最大傳統軟體公司 （8家）

中國最大“專案制軟體”公司 （14家）

全球最大的10家傳統軟體公司中包括salesforce， Intuit和Adobe，因為大體量的SaaS公司的指標與傳統軟體公司非常接近。

你可以認為他們慢慢長成了更加穩健的傳統軟體公司。箇中細節，我們留到破局四篇的第三篇再說。

這五個公司樣本群的具體名單如下：

當然如果換個樣本群結論可能不同（雖然我不這麼認為）。

另外因為2022年初很多公司還沒有出年報，為了一碗水端平，我們用的2021年資料是把2021年的前三個季度加上2020年的第四季度。

估值我們用的是2月22日的資料。所有公司都是從曾經的高位跌下來。但是最近幾周港股中概股的過山車表現，可以認為沒有影響我們的分析。

三年前我們的結論是中國企業估值上不去是因為不重視銷售效率。增速和毛利率都不及人家，銷售管理開支佔毛利比還大大超過人家，估值當然上不去。

三年過去我們想再看看這個還是不是事實，同時看看有沒有可能發現中國SaaS估值上不去的一個根本原因。

02

還記得那個“No Software“的牌子嗎？SaaS商業模式想要革命的物件是傳統軟體公司，所以似乎存在一個商業模式的“鄙視鏈”。在這條“鄙視鏈”上比傳統軟體公司還差一些的是主營定製類專案的“專案制軟體公司”。

在這裡的“專案制軟體公司”沒有任何的貶義，他們可以活的很好，只是增長上面沒有太多想象空間了。

我們就先來看看中國最大“專案制軟體”公司過去三年的表現吧。

沒有驚喜：估值大致沒漲，因為收入只有個位數的增長，毛利率作為一個群體已經從40%降到30%左右，說明定製專案收入的佔比還在升高。

PS值繼續下降，但是還有5倍。但是如果我們仔細看，就會發現是有限的幾個企業拉高了平均值。大部分企業的PS已經到1/2/3倍，甚至有一個是0。5倍。

這些上市公司因為有巨大的現金流，可以活的很好，但是高估值三要素中的兩個，高增長和高毛利都已經不在了。他們屬於極其成熟的公司，主要目標是做大利潤，所以他們過去三年持續下降的銷售管理開支佔毛利比是三要素中的唯一亮點，從76%下降到60%。

但是距離這項指標全球最大的10家軟體公司的均值41%，還差了將近20個點，或者說銷售效率要低50%。

一句話：

如果利潤很高，專案制軟體公司也可以是軟體公司的一種好生意。

對這些公司來說，毛利率已經沒有什麼翻盤的機會了，關鍵在增長或者銷售效率。增長多一個兩個百分點，銷售效率提升一兩個百分點，對利潤的支援就是海量。

03

我們再來看看中國最大“傳統軟體公司”的三年變化。

在2018年毛利率高於70%，可以被叫做“傳統軟體公司”的這批上市企業，到2021年平均毛利率已經低於60%了，說明市場/競爭環境更加惡劣，所以平均增長也降到只有6%。內部管理水平也沒有提升，讓銷售管理開支佔毛利比不降反升高了兩個百分點。

這些軟體公司在高估值三要素裡面擁有高毛利和可控的銷售管理開支，基本上是比較穩妥的投資標的。再加上A股軟體賽道上選擇不多，這些公司已經是類似白馬股的存在，所以投資人在過去三年還是將估值推高了將近60%，PS倍數也從8漲到了10倍。

一句話：

事實證明，擁有高估值三要素中的兩項，傳統軟體公司也可以是不錯的生意。

但是把他們的表現拿出來跟國外水平對比，差距還是巨大。

04

我們把中國最大傳統軟體公司跟全球最大的軟體公司做一個對比。

全球最大的傳統軟體公司的高估值三要素，三年幾乎沒有改變。在保持兩位數增長的前提下，銷售效率從已經非常優秀的47%提升了6個百分點，毛利率從之前的72%提升到了75%。

反觀中國公司，營收增長持續下滑到個位數，毛利率下滑了19個百分點，銷售效率不升反降。

國外公司持續優秀，國內公司全面下滑。高估值三要素的剪刀差，在三年中繼續放大。

國內軟體上市公司的估值PS倍數還能跟國外公司看齊，原因還是A股的目的之一是保護民族產業不受衝擊。

我們軟體公司的水平拿到國外的話，不會是這個PS。

這種保護可以理解為幫助這些軟體公司對沖只能侷限於做中國市場的風險。

但是國內企業中的優秀代表，他們的高估值三要素與過去三年估值增長之間的關係，可以說是一目瞭然。

一句話：

對國內企業來說，雖然市場容量有限，但如果你的高估值三要素相對國內水平還是相對優秀，你也可以享受高估值。

我們再把國外SaaS公司加進來。

不得不說真的SaaS公司還是最優秀的軟體公司。

走通的SaaS，高估值三要素全中，毛利率是令人髮指的80%，三年營收總增長平均有385%，同時銷售管理開支比還在下降。

這些優秀的SaaS公司經營性現金流像是在印錢，在運營效率上向最優秀的傳統軟體公司看齊，守住自己的毛利率，在越來越高的基數上持續高增長。

這種模型投資人肯定追捧啊，所以估值三年將近2倍的增長。平均PS倍數跌到今年2月也有24倍，大大超出傳統軟體公司的平均值。

一句話：

真的SaaS，是最優秀的軟體生意。

06

最後我們來看看三年前上市的中國SaaS公司怎麼樣了。

一句話，從估值增長和創造財富的角度，結果很不好。

估值完全沒有漲，毛利率雖然守住了，但是本來就不高，有些比傳統軟體公司還不如，而且營收增長下來太快了，同時最要命的是運營效率低的問題沒有解決。

銷售管理開支佔毛利比在2018年是143%，意思是賺一塊錢要賠四毛三。到了2021年，還是隻降到96%，只是收支勉強平衡，沒有經營性利潤。

然後如果我們把三年前上市的中國SaaS公司和主要業務是定製專案的中國“專案制軟體公司”對比一下：

你會發現雖然三年前上市的這批SaaS公司營收有翻倍的增長，估值卻和專案制軟體公司一樣沒有增長，PS倍數也下降到了個位數。

難道這些公司的創造財富的能力，連傳統軟體公司都比不上，更加接近“專案制軟體公司”？

這個成績，你們一定會問是哪些企業在這個“三年前上市的中國SaaS公司”樣本群裡。

你當然可以說是這個樣本群不行。比如明源雲和金山辦公就不在裡面，廣聯達也被我放到“傳統軟體”樣本群裡了。

那麼我們就把這三家也放進來。誰更優秀，其實一目瞭然。

一句話：

有些中國SaaS公司開始全面符合高估值三要素，PS倍數也開始真正好看了。只是，這樣的公司還很少。

07

本文結論很短：

中國SaaS的最大誤區，是把絕對增長作為第一目標，忽視了增長的質量。

本身我們在軟體這個生意的功力上就全面落後國外，再疊加SaaS這個非常特殊的軟體商業模式，當然會很吃力。壓力一大，就很容易選擇一切為了增長，而忽略其他指標。

過去三年五組企業的資料對比，結果很清楚：

三年前上市的中國SaaS公司當時的增長非常搶眼，掩蓋了毛利率勉強符合軟體公司標準和銷售效率低兩個大問題。

三年過去，營收翻番，估值沒有怎麼動。

所以如果一切只為增長，不去把高估值三要素吃透並且在運營中落地，即便做出來了高增長，對估值也沒有提升作用。

一句話，就是增長的成本太高，效率太低，資本市場不會認可。如果增速也下來了，三要素都沒有了，那麼結果可想而知。

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