本文來自格隆匯專欄：李美岑投資策略，作者：李美岑 王亦奕 王源等
核心觀點
縱覽17年銀行業行情，板塊上漲804%，相對滬深300實現310%的超額收益。
17年間共有五次超額收益行情，以2006年國有大行集體IPO為界線，超額收益驅動因素髮生變化。
2006年前，前兩次超額收益由基本面驅動，經濟高速增長，行業盈利積極向好，兩次均為“戴維斯雙升”。銀行股集體IPO後，三次超額收益風格切換，主要源於熊市下跌背景下的防禦屬性。個股超額收益層面，取決於盈利提升情況，後三次超額收益分別是股份制銀行、城商行和國有行領漲，對應階段均盈利領漲。長週期看，銀行股投資邏輯由價值驅動，僅第二次超額收益估值貢獻大於盈利。
階段1：
2005Q1至2006Q1， 相對滬深300指數的超額收益為25。21%。
這一時期經濟高速增長，銀行資產量質雙升。
1）從市場看，
經濟高速增長，銀行資產快速上升；
2）從行業基本面看，
國有大行籌備上市和股份制改革，推進不良資產處置，銀行資產質量提升；
3）從板塊看，
本輪上漲主要由盈利改善驅動。板塊指數上漲31。22%，PB增長20。22%，淨利潤增長35。12%；
4）個股方面，
民生銀行領漲（78%），行業均漲幅58%。
階段2：
2006Q3至2006Q4，相對滬深300指數的超額收益為65。51%。
這一時期流動性寬鬆，銀行股集體IPO。
1）從市場看，
流動性寬鬆疊加淨息差上行，銀行業量價齊升；
2）從行業基本面看，
國有大行上市潮帶動估值提升；
3）從板塊看，
本輪上漲由盈利估值雙輪驅動，估值貢獻超過盈利。板塊指數上漲119。94%，PB增長53。88%，淨利潤增長35。18%；
4）個股方面，
民生銀行領漲（133%），行業均漲幅100%。
階段3：
2011Q1至2013Q1，相對滬深300指數的超額收益為39。03%。
這一時期宏觀政策先緊後松，銀行非標業務發力。
1）從市場看，
宏觀政策效果明顯，銀行量價回升；
2）從行業基本面看，
不良貸款降至低點，非標業務迅速發展成為又一驅動力；
3）從板塊看，
盈利改善是本輪超額收益的重要原因。板塊指數上漲18。79%，PB下降29。72%，淨利潤增長56。73%；
4）個股來看，
民生銀行領漲（111%），股份制銀行領漲（29%）。
階段4：
2015Q2至2016Q4，相對滬深300指數的超額收益為25。43%。
這一時期，外生增長和加槓桿主導，中間業務快速發展。
1）從市場看，
槓桿資金推動股市快速上漲，隨著證監會嚴查配資，股市快速下跌。期間，銀行募資額創新高；
2）從行業基本面看，
中間業務成為新的增長點。
3）從板塊看，
淨資產提升為銀行板塊帶來機會。板塊指數上漲7。14%，PB下降27。38%，淨利潤增長2。54%，淨資產同比增長23。83%；
4）個股方面，
南京銀行領漲（39%），城商行表現良好（24%）。
階段5：
2018Q3至2018Q4，相對滬深300指數的超額收益為16。13%。
這一時期處於熊市，央行實行寬鬆貨幣政策，銀行淨息差擴大。
1）從市場看，
市場單邊下跌，央行釋放流動性，銀行淨息差擴大；
2）從行業基本面看，
中間業務繼續發力，關注類貸款比例下降；
3）從板塊看，
防禦屬性促成超額收益。板塊指數上漲1。88%，PB下降5。99%，淨利潤增長1。97%，同期滬深300下跌14。25%；
4）個股方面，
常熟銀行領漲（7%），大中型銀行表現突出（4%）。
風險提示：本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關宣告”。
銀行行業超額收益框架圖
正文
1。 國有大行IPO後，銀行超額收益出現在市場下跌的防禦時期
回顧
2005
年以來，銀行板塊相對於滬深
300
的表現，我們選取了五個持續時間半年以上，回撤相對較小的階段供投資者關注與參考。
前兩階段（
2006
年前）板塊超額收益由基本面驅動：經濟高速增長，行業盈利及資產規模向好；
銀行股集體IPO後，板塊風格切換，估值整體下調，超額收益源於熊市超跌環境下的防禦屬性。
長週期看，銀行股投資邏輯由價值驅動，除階段二全面牛市帶來的估值提升，板塊超額收益主要由盈利貢獻。
階段1：
2005Q1
至
2006Q1，
相對滬深
300
指數的超額收益為
25%
。
這一時期宏觀經濟保持高速增長，銀行業淨資產和總資產實現高速擴張。此外，大行紛紛為籌備上市，推進不良資產處置、股份制改革和市場化機制改革，改善公司治理結構，銀行業資產質量提升，整體經營環境持續向好。
階段2：
2006Q3
至
2006Q4
，相對滬深
300
指數的超額收益為
66%
。
銀行基本面較好，
M2
和社融增速維持高位，央行連續加息有利於淨息差的擴大，量價齊升助力銀行盈利情況向好。此外大行上市潮引領市場風格偏向大盤，估值提升成為這一時期超額收益最大的驅動力，
5
家上市銀行在這一階段估值提升均超過
50%
。
階段3：
2011Q1
至
2013Q1
，相對滬深
300
指數的超額收益為
39%
。
這一階段的前期央行上調利率，銀行淨息差攀升達到高點，後期貨幣和信用環境趨向寬鬆，社融和
M2
增速回升，同時銀行不良比例也降至低點，盈利基本面改善。非標業務成為這一階段的重要驅動力。享受到盈利改善和非標業務紅利的股份制銀行領漲。
階段4：
2015Q2
至
2016Q4
，相對滬深
300
指數的超額收益為
25%
。
本輪銀行股超額收益源於：行業透過增發和優先股獲得外生增長，以及金融加槓桿的環境下，中間業務成為商業銀行新的增長點。城商行在外生增長和金融加槓桿背景下的彈性更大，同時把握住了中間業務迅速發展的機會，成為這一階段板塊行情的領跑者。
階段5：
2018Q3至2018Q4，相對滬深300指數的超額收益為16%。
本輪超額收益的最大背景是宏觀經濟下挫、市場連續下跌，央行透過降準、MLF等途徑釋放流動性，同時商業銀行淨息差擴大和資產質量提升，基本面改善更加凸顯了此時銀行股的防禦價值，尤其是基本面穩定且向好的大中型銀行更受市場青睞。
2。 2005Q1-2006Q1，經濟高速發展帶來資產規模擴張、質量提升
階段1：
從2005Q1至2006Q1，持續時間15個月，銀行板塊漲幅31。32%，同期滬深300指數漲幅為6。11%，相對滬深300指數的超額收益為25。21%。
2。1。 市場： 宏觀經濟兩位數增長，銀行淨資產擴張增速歷史新高
2005Q1至2006Q1期間，宏觀經濟保持高速增長。
GDP
同比增速基本位於
11%
以上，工業增加值同比增速也維持高位，基本位於
15%
以上。
銀行業資產規模快速擴張。
受益於良好的宏觀經濟環境，
2005
年銀行業金融機構的總資產和淨資產同比增速分別為
19%
和
31%
，
2006
年這一數字達到了
17%
和
35%
，銀行業的總資產規模、淨資產規模均實現了高速增長。
2。2。 行業： 不良貸款比例驟降近6個百分點，銀行資產質量提升
持續推進不良資產處置，銀行業資產質量提升。
為配合四大行股份制改革和上市，1999年四大國有資產管理公司相繼成立，開始處置四大行的不良貸款，商業銀行不良率進入大幅下行通道。2004-2006年間，四大國有資產管理公司繼續推進不良資產處置，商業銀行不良貸款比例降至7%。同時，大行紛紛為籌備上市進行股份制改革及一系列市場化機制改革，引入外資股東，改善公司治理結構等。
因此銀行業整體經營環境向好，銀行業處於高質量發展時期。
2。3。
板
塊：
+31。32%， 其中， PB：+20。22%，淨利潤：+35。12%
板塊上漲由盈利和估值雙輪驅動。
2005Q1至2006Q1期間，滬深300上漲6。11%，中證500上漲0。03%，市場呈現大盤行情。銀行板塊指數上漲31。32%，PB增長20。22%，行業淨資產同比增長30。06%，行業歸母淨利潤TTM同比增長35。12%。
需要注意的是，銀行股的這輪超額收益發生在2006年A股牛市之前的底部區間，
此時市場風險偏好較低，市場更關注公司基本面和業績能夠立即兌現的行業。而當牛市啟動、市場風險偏好提升後，銀行股超額收益幾乎同步消失。
2。4。 個股：
民生銀行上漲78%，浦發銀行淨利潤改善44%
這一階段除平安銀行收跌3%以外，其餘4家上市銀行實現了平均36%的盈利增長和26%的估值提升，平均漲幅達到58%。
3。 2006Q3-2006Q4：流動性寬鬆+息差走闊+銀行IPO潮
階段2：
從2006Q3至2006Q4，持續時間6個月，銀行板塊漲幅111。94%，同期滬深300指數漲幅為46。42%，相對滬深300指數的超額收益為65。51%。
3。1。 市場： 流動性寬鬆驅動整體牛市
這一階段的牛市，是各方利好因素疊加驅動的結果。從宏觀經濟環境來看，經濟從復甦到過熱，銀行量價齊升，帶動盈利能力不斷提高，釋放業績。
量的維度：
M2和社融增速反映銀行盈利“量”的維度。
貸款業務是商業銀行最主要的業務，宏觀貨幣環境和信用環境會影響到銀行盈利“量”的維度。M2和社融增速反映了當下市場的流動性鬆緊程度和對貸款融資的需求程度，當市場流動性寬鬆、銀行有錢可貸並且貸款融資需求高漲時，市場對銀行業的盈利預期就會上升。
我們將行業歸母淨利潤同比增速領先12個月來看，發現其走勢與M2同比增速、社融規模存量同比增速較為一致（圖9左邊歸母淨利潤高點的背離是2007年宏觀經濟和行業過熱所致）。
價的維度：
淨息差上行，盈利能力高增長。
宏觀貨幣環境和信用環境會影響到銀行盈利“量”的維度，而淨息差指標會影響銀行盈利“價”的維度。
M2和社融增速持續維持高位，流動性極度寬鬆。
2006下半年，M2和社融規模存量的同比增速均位於15%以上，社融累計同比增速和新增人民幣貸款累計同比增速也位於30%-60%的區間，宏觀流動性寬鬆，給銀行帶來可觀收入。
從銀行基本面來看，經濟景氣度高企，央行連續加息、存款活期化、國債收益率上行、通脹預期提升均有利於銀行淨息差的擴大，因此流動性放量和淨息差上升帶來銀行業量價齊升。
3。2。 行業：
銀行集體IPO推動行情爆發
大行上市帶動估值提升，行業集體上漲。
2006年7月、10月，中行、工行相繼上市，2007年2-9月市場也將繼續迎來7家銀行上市，銀行集體IPO這一事件引領市場風格從小盤股轉換到大盤股，銀行行業PB也由2倍上升至4倍，催化了銀行股行情的爆發。
銀行股投資相對保守，以估值驅動的行情較為少見。
銀行股的投資風格屬於相對保守和穩健型的，尤其在國有銀行上市後銀行股的穩健屬性大大增強。從歷史上看，銀行主要靠盈利增長驅動，估值驅動的現象較為罕見。這一輪在牛市啟動前半段銀行股的突出表現，主要是貨幣信用環境寬鬆、淨息差擴大以及銀行業IPO上市潮等多重利好疊加。
3。3。 板塊：
+111。94%， 其中， PB：+53。88%，淨利潤：+35。18%
這一輪板塊上漲中，估值的貢獻超過盈利改善的貢獻。
2006Q3至2006Q4期間，滬深300上漲46。42%，中證500上漲16。16%，市場呈現大盤行情。銀行板塊指數上漲111。94%，但行業淨資產同比增長僅41。74%，行業歸母淨利潤TTM同比增長僅35。18%，說明這一期間銀行業盈利向好的同時，PB增長53。88%帶來的貢獻更為顯著。
3。4。 個股： 民生銀行上漲133%，平安銀行淨利潤改善111%
這一階段，5家上市銀行盈利增速差別較大，但估值提升均位於50%以上，成為這次股價上漲的最大驅動力，5家上市銀行平均漲幅超過100%。
4。 2011Q1-2013Q1，淨息高位+非標發力，股份行引領獨立行情
階段3：
從2011Q1至2013Q1，持續時間27個月，銀行板塊漲幅為18。79%，同期滬深300指數漲幅為-20。24% ， 相對滬深300指數的超額收益為39。03%。
4。1。 市場： 宏觀政策效果明顯，銀行量價回升
價的維度：前期加息，淨息差達到高點。
2011年間CPI和PPI持續高位，為抑制高通貨膨脹，央行採取了緊縮的貨幣政策，上調利率，銀行淨息差隨之攀升，2011Q1至2013Q1期間商業銀行淨息差均處於較高水平。
量的維度：階段後期降息降準，M2和社融增速回升。
2012年起通脹壓力逐步減輕，CPI持續下降，經濟下行壓力增大，GDP增速在金融危機後首次降至8%以下。對此央行採取了寬鬆的政策，連續下調準備金率和利率，並首次實施不對稱降息以支援實體經濟，因此M2和社融增速觸底回升。
4。2。 行業
： 不良降至歷史低點，非標在政策支援下成為業績新增長點
不良貸款比例降至低點。
2011年起，商業銀行不良貸款比例繼續下行，並降至歷史最低點，尤其是股份制銀行不良比例最低，最低僅0。6%，商業銀行資產質量有所提升。
2011年至2013年3月銀監會8號文之前，商業銀行大力開展非標業務，成為
這一階段銀行行情的又一驅動力。
2011至2013年間，國有銀行、股份制銀行、城商行的非利息收入複合增速分別達到了每年8。32%、25。76%和16。64%。國有銀行和股份制銀行的平均非利息收入佔比較高，分別為19。96%和17。09%，城商行的非利息收入佔比較低，僅9。50%。
4。3。 板
塊
： +18。79%， 其中， PB：-29。72%， 淨利潤：+56。73%
基本面向好，穩健的盈利能力是這一階段超額收益的主要原因。
2011Q1至2013Q1期間，滬深300下跌20。24%，中證500下跌30。17%，大盤股相對抗跌。銀行業盈利情況向好，行業淨資產同比增長51。37%，行業歸母淨利潤TTM同比增長56。73%，穩健的盈利能力助力銀行板塊在熊市背景下逆勢上漲18。79%，同期，PB降低29。72%。
此外，股份制銀行在這一輪行情中的表現十分搶眼，領漲銀行板塊。
這一階段股份制銀行上漲29。47%，國有銀行僅上漲3。73%，而城商行則下跌5。13%。一方面，盈利基本面上量價和質量的改善更利好大中型銀行，另一方面股份制銀行的非利息收入佔比多、增速高，更大程度地抓住了非標業務的機會。
具體來說，雖然城商行的非利息收入也有16。64%的複合增速，但其佔比僅9。50%，遠低於國有銀行的19。96%和股份制銀行的17。09%，未能享受非標業務發展帶來的紅利；而國有銀行的非利息收入複合增速雖然僅8。32%，但其19。96%的佔比加之本身更為龐大的業務體量，使其仍然能享受非標業務發展帶來的機會。
4。4。 個股
： 銀行股防禦屬性初顯，股份制銀行領漲（29%）
此階段市場下行壓力較大，高成長低估值銀行股的防禦屬性開始顯現。
這一階段中信銀行二級分類下，股份、城商和國有銀行盈利改善均值為74%，PB下調均值為30%，盈利改善成為熊市中銀行股取得超額收益的核心原因。
銀行基本面預期向好。
這一階段行業非標業務快速發力，非息收入佔比提升10%，盈利預期改善，PB繼續下探。具體來看股份制銀行盈利改善90%，估值下調26%，相對滬深300實現47%超額收益。
盈利保障銀行股取得超額回報，估值調整影響收益大小。
細分行業中，城商行PB下降最大（35%），板塊指數下降5%；國有銀行PB下降次之（31%），板塊漲幅為4%；股份行PB下降最低（26%），板塊漲幅為29%。
這一時期漲幅領先的銀行均實現了較高的利潤增長，但除民生銀行實現了估值提升以外，其餘7家銀行的估值均有所下行。
板塊漲幅前8的個股中，前4席與第7位均被股份制銀行佔得，建設銀行、農業銀行、工商銀行分列第5/6/8位，其餘銀行則有不同程度的下跌。
5。 2015Q2-2016Q4，市場大幅調整下，防禦屬性凸顯
階段4：
從
2015Q2
至
2016Q4
，持續時間
21
個月，銀行板塊漲幅為
7。14%
，同期滬深
300
指數漲幅為
-18。29%，
相對滬深
300
指數的超額收益為
25。43%
。
5。1。 市場： 股市大起大落，上市銀行募資額創歷史新高
2014-2015年，融資融券和分級基金等融資工具逐步被投資者認可並使用。
在槓桿資金的推動下，指數快速上漲。但隨著
4
月證監會強調券商不得開展場外配資、傘形信託等活動。
6
月證監會再次釋出《關於加強證券公司資訊系統外部接入管理的通知》，嚴堵場外配資槓桿炒股。
7
月，證監會發布《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，股市受此影響大幅下跌，銀行板塊在過程中，表現出防禦屬性。
加槓桿與外生增長共同推動銀行板塊在這一階段走高。
2015
至
2016
年間，在金融加槓桿的背景下，以資產方計的金融部門槓桿率由
62。5%
上升至
78。3%
。同時，上市銀行募資額（增發和發行優先股）均超過
1800
億元，創歷史新高，
2015
年銀行業淨資產同比增速回升至
23%
的高點，
2016
年銀行業總資產同比增速回升至
17%
的高點。二者共同推動了銀行板塊的行情。
5。2。 行業： 貸款收入下降的背景下，中間業務成為新的增長點
2015Q2至2016Q4，中間業務成為商業銀行新的增長點。
2015
至
2016
年間，作為之前上市銀行主力業務的公司貸款收入佔比下降，而非利息收入佔比上升至
20%
。期間國有銀行、股份制銀行、城商行的非利息收入複合增速分別為每年
9。17%
、
8。69%
和
16。08%
。國有銀行和股份制銀行的平均非利息收入佔比較高，分別為
24。83%
和
28。79%
，城商行的非利息收入佔比出現了大幅提升，
2016
年上升至
16。40%
。
5。3。 板
塊： +7。14%， 其中， PB：-27。38%， 淨利潤：+2。54%
淨資產提升為銀行板塊帶來機會。
2015Q2
至
2016Q4
期間，滬深
300
下跌
18。29%
，中證
500
下跌
13。64%
。銀行板塊指數上漲
7。14%
，
PB
下降
27。38%
，行業歸母淨利潤
TTM
僅同比增長
2。54%
，但行業淨資產同比大幅增長
23。83%
。
城商行在這一輪行情中領漲銀行板塊。
這一階段城商行上漲
56。27%
，而股份制銀行僅上漲
9。34%
，國有銀行則下跌
5。20%
。一方面中小型銀行的彈性更大，在金融加槓桿的背景下，城商行的業績增長會更快；另一方面城商行本身非利息收入同比增速顯著高於國有銀行和股份制銀行，並且其佔比也有所提升，把握住了中間業務發展帶來的機會。
5。4。 個股：
銀行股防禦
屬性增強，城商行領漲（56%）
銀行股基本面穩健，防禦屬性增強。
銀行業貸款收入雖有所下降，中間業務成為新增長點，同時上市銀行募集資金促使淨資產提高，基本面相對穩定。這一階段，滬深300下降19%，銀行板塊漲幅為7%。其中，中信二級分類下，股份行、城商行和國有銀行盈利改善均值為10%，PB下調均值為21%。從盈利估值看，銀行業淨利潤增幅不強，PB則繼續下降，
此階段銀行股核心價值在於基本面穩健，市場超跌情緒不強，從而鑄就熊市防禦屬性。
具體看，盈利估值區分度開始弱化，細分行業中城商行領漲（56%）。
本輪行情中，城商行表現較好，盈利改善21%，PB下降9%，表現均優於其他兩類細分行業，並領漲市場（56%）。
這一階段南京銀行領漲，漲幅領先的銀行均實現了較為穩固的利潤增長，但估值都有所下行。
板塊漲幅前6的個股中，南京銀行、北京銀行、寧波銀行分列第1/2/5位，招商銀行、浦發銀行、華夏銀行分列第3/4/6位，包括五大國有銀行的其餘銀行均在這一期間收跌。
6。 2018Q3-2018Q4，外部衝擊下，大中銀行成為資金“避風港”
階段5：
從
2018Q3
至
2018Q4
，持續時間
6
個月，銀行板塊漲幅為
1。88%
，同期滬深
300
指數漲幅為
-14。25%，
相對滬深
300
指數的超額收益為
16。13%
。
6。1。 市場： 貿易戰衝擊下，市場出現單邊下跌
受黑天鵝事件影響，市場單邊下跌，但基本面改善為銀行板塊帶來超額收益的基礎。
2018
年，春節前夕
A
股迎來一輪短暫的行情之後，受貿易戰等黑天鵝事件的影響轉而開始持續下跌，宏觀經濟也難見起色。
2018
年中開始，央行連續降準外加大量投放
MLF
，向金融機構釋放流動性；同時商業銀行淨息差也處於上升通道中。
6。2。 行業：
中間業務繼續發力，關注類貸款比例下降
中間業務繼續發力，銀行關注類貸款比例下降。
2018
年國有銀行、股份制銀行、城商行的非利息收入同比增速分別為
4。04%
、
20。08%
和
24。54%
。銀行非利息收入佔比進一步攀升，達到
23。71%
，股份制銀行的非利息收入佔比達到歷史高點
37。65%
，城商行的非利息收入佔比出現了大幅提升，
2018
年上升至
21。13%
，國有行則有所下降，但非利息收入佔比仍達到
24。96%
。此外關注類貸款比例下降，國有銀行不良貸款比例下降至近四年的新低。
6。3。 板
塊： +1。88%， 其中， PB：-5。99%，淨利潤：+1。97%
在2018年A股連續下跌中，市場風險偏好大幅度下滑，機構投資者需要尋找基本面穩定、具備安全價值屬性的細分領域，銀行逐步受到投資者青睞，超額收益顯著提升。
2018Q3
至
2018Q4
期間，滬深
300
下跌
14。25%
，中證
500
下跌
20。12%
，大盤相對抗跌。銀行板塊指數上漲
1。88%
，
PB
下降
5。99%
，行業淨資產同比增長
7。12%
，行業歸母淨利潤
TTM
同比增長
1。97%
。
國有銀行和股份制銀行的防禦屬性更強，在這一階段表現更好。
細分來看，國有銀行上漲
4。66%
，股份制銀行上漲
1。61%
，城商行下跌
3。39%
。在
2018
年經濟和市場雙雙不佳的背景下，盈利基本面穩定、不良比例較低的大中型銀行明顯更受青睞。本輪銀行超額收益行情主要來源於投資者的避險偏好。
5。4。 個股：
銀行股超額收益源於熊市防禦價值，國有銀行領漲（5%）
銀行股盈利增速為正，超額收益源於熊市防禦價值。
這一階段處於單邊下行市，萬得全
A
指數下跌
16%
，淨利潤下跌
7%
；中信一級行業淨利潤增速為正的行業佔比
23%
，其中僅銀行業實現指數正增長（
2%
）。
銀行業基本面低而有底，
盈利估
值分化繼續收縮。
這一階段銀行板塊淨利潤增長2。5%，指數上漲2%。收入資產方面，非利息收入佔比提升至24%，國有銀行不良貸款比例下降至近四年，
銀行業總體經營穩健，在熊市中更具安全性。
具體來看，漲幅分化繼續走弱，國有銀行領漲（5%）。
中信二級分類下，股份行、城商行和國有銀行盈利改善均值為6%，PB下調均值為7%。本輪行情中，國有銀行表現較好（5%），盈利改善2。6%，PB下降5%。
這一階段大中型銀行表現突出，但漲幅領先的個股在漲跌幅、歸母淨利潤和PB變動方面的表現均較為一致，其超額收益來源於系統性不景氣中的防禦價值。
本次共有
12
家上市銀行上漲，五大國有銀行均在其列，股份制銀行中光大銀行、平安銀行、興業銀行、浦發銀行表現較好，而城商行中僅有常熟銀行、上海銀行、寧波銀行。
7。 2005-2021，銀行板塊實現超額收益310%，盈利貢獻為主
縱覽17年銀行業行情，板塊上漲804%，相對滬深300實現310%的超額收益。
17
年間共有五次超額收益行情，以
2006
年國有大行集體
IPO
為界線，超額收益驅動因素髮生變化。
2006年銀行股集體IPO前，
前兩次超額收益由基本面驅動，經濟高速增長，行業盈利積極向好，兩次均為“戴維斯雙升”。
銀行股集體IPO後，
三次超額收益風格切換，主要源於熊市下跌背景下的防禦屬性。期間，
PB
受市場影響下跌，但是盈利均逆勢上漲，支撐板塊超額收益行業。具體到個股表現，盈利提升及確定性高的個股漲幅領先。第三次超額收益階段股份制銀行領漲，第四次超額收益階段城商行領漲，第五次超額收益階段國有行領漲。
長週期看，銀行股投資邏輯由價值驅動，除第二次的全面牛市，板塊超額收益主要由盈利貢獻。
17年間，銀行PB均值1。86倍，板塊主要行情在1-3倍之間演繹。
整體來看，除去
2006-2008
年的牛市行情以外，銀行板塊主要行情階段的估值大致在
1-3
倍之間變化。具體來看：
第一階段
2005Q1-2006Q1
，銀行板塊
PB
從
2。41
倍上漲至
2。89
倍。
第二階段
2006Q3-2006Q4
，銀行板塊估值從
2。69
倍上漲至
4。13
倍。
第三階段
2011Q1-2012Q4
，銀行板塊估值由
1。67
倍下滑至
1。17
倍。
第四階段
2015Q2-2016Q4
，銀行板塊估值從
1。21
倍下滑至
0。88
倍。
第五階段
2018Q3-2018Q4
，銀行板塊估值從
0。86
倍下滑至
0。81
倍。
8。 風險提示：
本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關宣告”。