文 | 楊萬里

二師兄再次上熱搜。

近日，官方宣佈豬價進入過度下跌三級預警區間。對於熟悉週期股的投資者來說，他們可能又要行動了。畢竟每當豬價成熱點新聞，可能是一個左側佈局的機會。

在豬肉板塊，牧原股份是主角。作為市值最高的養豬企業，該公司是行業的風向標。

但從二級市場表現看，牧原股份近年走得比較弱。2021年，該公司漲至92。28元見頂後，便走出了兩年連續下跌行情。

1月10日，牧原股份最新股價為48。29元，與昔日高點相比跌幅達47。67%，總市值蒸發超2200億元。值得注意的是，牧原股份當前股價與2021年7月時相當，一年半時間以來是“滯漲”狀態。

牧原股份還有戲嗎？

從盈利角度看，當豬價回升、養殖成本降低時，牧原股份的業績彈性可能更高。從財務角度看，投資者不能忽視“安全”二字。目前，牧原股份存在有息負債飆升、資金缺口擴大至400億以上等現象。

值得一提，自上市以來，牧原股份融資規模是分紅規模的2。8倍以上。養豬是個燒錢的生意，牧原股份卻是一位融資大戶。

養豬大戶的生意經

影響養豬企業利潤的兩點關鍵因素分別是豬價和豬飼料成本變動（玉米和豆粕）。

當豬價上漲、豬飼料成本下降時，養豬企業的利潤往往會大幅上升；當豬價下跌、豬飼料成本上漲時，養豬企業的利潤往往會大幅下降。

一般來說，投資者關注比較多的是豬價變動，這得聯絡豬週期：豬價下跌——養殖戶大量淘汰母豬——生豬供應減少——肉價上漲——母豬存欄量大增——生豬供應增加——供大於求，豬價下跌。。。。。

從最近一輪行情看，2021年，由於短期供應量提高與低迷的需求端之間錯配，導致當年豬價大幅下跌，生豬養殖企業要麼陷入虧損、要麼業績大幅下降。

那一年，牧原股份實現歸屬淨利潤69。04億，同比下降74。85%。同期，溫氏股份、正邦科技虧損金額超過百億。

進入2022年後，豬價逐漸探底回升，於去年10月份反彈至28元/公斤上方。

由於價格回暖，部分養豬企業業績改善，如溫氏股份實現扭虧為盈。

牧原股份去年上半年大幅虧損66。84億，到了三季度也實現扭虧為盈，歸屬淨利潤為15。12億元，利潤規模均高於其它養豬企業。

回顧歷史資料，牧原股份一直是業績彈性較高的養豬企業。在高光時刻2020年，牧原股份狂賺274。51億元，遠遠超過溫氏股份、正邦科技等同行。

同時，牧原股份也是盈利能力較高的企業之一。2020年，該公司銷售毛利率一度高達60。68%，同行公司均低於30%。

由於業績高彈性疊加盈利資料較高，牧原股份短短几年內成長為“豬肉一哥”，市值已經超越溫氏股份。

這背後的原因在於，牧原股份的養殖成本低於同行。

一組資料統計，牧原股份現階段商品豬完全成本略低於15。5元/kg，相當於7。75元/斤；溫氏股份肉豬養殖綜合成本在去年11月已降至約8。05元/斤；新希望在去年12月常規肥豬完全成本約16。8元/kg，相當於8。4元/斤。

與溫氏股份、新希望等企業採取的“公司+農戶”輕資產模式不同，牧原股份的生意經是自繁自養重資產模式，優勢之一是不需要支付委託養殖費用，間接降低了單位產品的生產成本。

憑藉這一經營模式，牧原股份在豬週期景氣度上行時，業績資料表現會優於其它同行公司，甚至有投資者將其視為成長股。

當你們以為牧原股份能穿越週期時，無情的市場可能又會把大家打回原形：生豬養殖行業是典型的週期行業，任何一家公司都是週期股。

豬週期行業下行的過程，是一輪剔除弱者的過程，能熬過冬天的企業才能進一步擴大市佔率。

資金缺口超400億

回顧前兩輪豬週期，每當行業進入低谷期，可能有一家企業“淪陷”。

2019年，河南有一家叫雛鷹農牧的公司，因缺錢上演了豬餓死的鬧情。因沒有趕上新一輪豬週期的好時光，無奈與A股告別。

2022年，正邦科技在經歷多次負面傳聞後，債務危機最終爆發，股價出現暴跌，付出了慘痛的代價。

上述兩家公司都是被錢“難倒”，給投資者的啟示是，在關注上市公司業績時，財務安全也得重視起來。

牧原股份的財務情況又如何？

從資產負債率看，2019年至2022年前三季度，牧原股份的資產負債率從40。04%一路上升至61。47%，高於溫氏股份和大北農。

截至去年三季度末，牧原股份的“現金短債比”為0。175。

“現金短債比”=（現金+交易性金融資產）/流動負債，它是衡量一家企業償債能力高低的指標。一般來說，該指標大於1比較安全。由此可見，牧原股份的償債能力偏弱。

牧原股份為何資金鍊吃緊？可能與其過去幾年擴張產能有關。

2018年時，牧原股份的在建工程金額僅為36。80億。2019年大幅提升至85。99億元，到2020年進一步上升至148。3億元。截至去年前三季度，該公司在建工程依然有80。24億元。

牧原股份在擴張同時要依靠借款以及融資，導致的結果之一是有息負債數額越來越高。

2019年，牧原股份的有息負債為84。73億元，到了2022年前三季度，有息負債提升至577。86億元。在2020年，該公司資金缺口為167。25億元，到了去年前三季度，資金缺口達到426。76億元。

此外，從上市初始至今，牧原股份透過IPO方式+定增方式+可轉債方式，合計融資金額超過252億元，同期分紅金額約為89。28億元，融資規模是分紅規模的2。8倍以上。

值得一提，從2021年開始，牧原股份陸續遭到外界爭議，主要聚焦於財務方面。

在2021年8月份，有財經媒體公開質疑，牧原股份與港股上市公司輝山乳業（已經爆雷）存在“共性”，即財務資料表現出“低成本、高盈利”特徵。內容還指出，牧原股份透過與牧原建築與牧原農牧關聯交易，“截獲”上市公司超過250億元資金。

到了2021年年末，牧原股份旗下公司出現商票逾期現象，使得投資者對公司資金鍊以及現金流情況進一步擔憂。

養豬是個燒錢的生意，牧原股份採取的自繁自養模式需要源源不斷的資金來支撐，而在自身資金不夠時，融資+舉債是解決方式，債務規模越高，企業的償債風險也相應加大。

綜合看，牧原股份的成長性更足，也面臨著財務槓桿方面的隱憂。近兩年，牧原股份從高點跌下來後，出現“滯漲”，獨特的自繁自養模式能否在2023年助力公司重回股價巔峰，值得關注。

釋出於：北京