記者 |

範嘉智

編輯 |

陳菲遐

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近年來，“脫髮焦慮”頻頻成為社交媒體上熱議的話題。脫髮不僅影響著中年人，也困擾著20歲的年輕人們。隨著受關注度提高，港股也即將迎來第一家植髮企業。

毛髮醫療服務商雍禾醫療已正式遞交招股說明書，即將登陸港股。此前，牙科隱形矯治公司時代天使（6699。HK）港股IPO獲得散戶超2000倍超額認購，由此不難想象雍禾醫療上市受追捧程度。

毛髮生意增速兇猛

脫髮是個世界難題。公開資料顯示，西方國家脫髮人群佔比超過40%。弗若斯特沙利文資料顯示，中國2020年有約2。51億人患有脫髮。植髮作為一種治療脫髮的手術，該市場目前正快速成長。

醫學上，引起脫髮的原因較多，包括雄激素過高引發的雄性激素脫髮、化療等引發的藥物性脫髮、自身免疫疾病引發的斑禿等。其中雄性激素脫髮佔脫髮人群比重超過90%，雄激素受體（AR）被認為是導致雄激素性脫髮的關鍵機制，國內企業開拓藥業（09939。HK）等正開發靶向AR的治療脫髮藥物；較為罕見的斑禿，屬於自身免疫疾病，此前在該領域獲得成功的JAK抑制劑的輝瑞、禮來等藥企正在開發相關適應症。

雍禾醫療正是市場湧現的植髮機構之一，取得了頗高市場認知。招股書顯示，目前雍禾醫療在國內50個城市經營51家醫療機構，覆蓋25個省、市、自治區，是國內最大連鎖植髮醫療機構。其中26家醫療機構為1年間新開業。

資料顯示，2018年至2020年期間，雍禾醫療觸及患者由3。52萬人大幅增加至9。11萬人，複合增速達60。87%，也反應了市場對毛髮管理需求的快速增長。實際上，除了雍禾醫療等植髮服務機構，脫髮藥物業務也是近年來熱門方向之一。

雍禾醫療快速擴張領先於同行。弗若斯特沙利文報告指出，2020年國內植髮醫療服務市場達134億元，並預測未來將以18。9%的速度增長，2030年市場容量可達756億元。按雍禾醫療2020年14。13億元植髮服務收入計算，目前市佔率達10。54%。

頭頂上的生意方興未艾

2018至2020年，雍禾醫療的營業收入分別為9。34億、12。2億、16。4億，複合年增長率達32。4%，這一增速足見植髮領域的市場蓬勃；同期淨利潤分別實現0。54億元、0。36億元以及1。36億元。

雍禾醫療的收入主要來源兩部分，植髮醫療服務以及醫療養固服務。2018至2020年，雍禾醫療植髮服務收入由9。18億元增至14。13億元，年化複合增速達24。07%。另一塊業務醫療養固服務則有望成為雍禾醫療業績新增長點。2020年公司來自醫療養固服務收入達2。13億元，同比大幅增加17倍。

雍禾醫療養固服務源於四年前一筆投資。2017年，雍禾醫療收購史雲遜於中國內地的業務，後者是來自英國倫敦專注於提供毛髮修復產品和服務的品牌。2018年開始，雍禾醫療開始在醫療養固領域進行嘗試。

相比植髮業務，醫療養固可以觸及更多患者且市場接受度更高。醫療養固融合醫療器械及藥物等多種非手術治療方式，能夠滿足存在各種頭皮及頭髮問題的更大患者群體的多樣化需求。

目前，雍禾醫療採取了“店中店”模式，在旗下醫療機構內設立史雲遜醫學健發中心。在兩年的培育後，醫療養固業務收入開始大幅增加；2020年該業務毛利率達73。8%，同比大幅增加41。8個百分點，與植髮服務毛利率75。1%基本相當。

但也正是因為這種“店中店”模式，讓雍禾醫療業績大起大伏。2019年，雍禾醫療在整合醫療養固業務期間，關閉了多家史雲遜直營店並開始建立“店中店”模式，導致當年雍禾醫療淨利潤0。36億元，同比減少33。3%。

植髮為什麼這麼貴？

招股書顯示， 2018年、2019年和2020年，患者的費用分別為26097元、27799元和27868元。因此，雍禾醫療平均每位患者的診療費在2。7萬元左右，這也符合大眾對“植髮貴”的吐槽。公開資料顯示，目前植髮的價格為每單位十元起，價格看上去並不算高。但由於一般植髮手術需要提取的毛囊單位數量大多都是以千計，一場手術算下來便需要上萬元。

究竟為何植髮會如此貴？從雍禾醫療的毛利率與淨利率中就能略知一二。

2018年至2020年，雍禾醫療植髮醫療服務的毛利率分別為76。7%、74%和75。1%，與之相比，同期雍禾醫療的淨利率分別僅為5。72%、2。91%、9。97%。

毛利率和淨利率之所以相差那麼多，主要還是由於銷售費用。2018年至2020年，雍禾醫療的銷售及營銷開支分別為4。64億元、6。5億元、7。8億元，佔收入比分別為49。6%、53。1%、47。6%。銷售費用幾乎掏空了二分之一的營業收入，這也難怪高達75%以上的毛利率，僅有10%不到的淨利率。

另外，2020年雍禾醫療的前五大供應商中，無一例外的全是推廣服務的平臺。2020年，雍禾醫療向第一大供應商採購金額達到1。14億元，目的在於透過線上社群進行推廣服務。此外，供應商A連續三年均名列前五大供應商，2018年至2020年採購額分別為1。19億元、1。69億元和8075萬元。供應商A主要為雍禾醫療提供搜尋引擎相關廣告。

但與此同時，雍禾醫療研發費用卻略顯不足。2018年至2020年，其研發費用分別僅為780萬元、890萬元以及1180萬元，佔營收比例僅為0。8%、0。7%以及0。7%。

雖然植髮生意如火如荼，但雍禾醫療靠營銷拉動的收入增長還能維持多久？

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