關於流動性折價和控制權溢價

在企業估值中，流動性折價的應用一直存在爭議，我們是否應該考慮這個折價，又要如何應用這個折價呢？類似的還有控制權折價/溢價，這也是我們在給企業進行估值時應該考慮的。

所謂的流動性是指企業的股權能夠轉化為現金的速度。而流動性折價（DLOM）是指私營企業的股權價值與公開上市企業的股權價值相比之後減少的那一部分。這部分代表了缺少市場流動性的折價。這是因為，對於私營企業來說，要將股權變成現金需要更長的時間，換句話說，私營企業的股權價值較低。

私營企業相對於公開上市的企業來說，其股權是相當難賣的，所以，缺乏流動性這個問題是我們在計算企業股權價值時就應該考慮的。我們首先應該考慮私下交易的股權價值和公開交易的股權價值的比較，其次，我們還應該考慮被估值的企業和上市公司的可比性，最後，我們要考慮用來計算缺乏流動性折扣的上市公司資料點的時機。

我們有幾個小方法和技巧來確認缺乏流動性折扣。第一個方法就是看上市企業的員工持股計劃（ESOP），這個員工持股計劃通常是公司為了激勵員工而發行給主要關鍵管理人員的一個期權。然而這些期權暫時是不能在市場上交易的，只有在期權可以行權時才可以進行交易。這種期權由於不能交易， 所以其價值會低於一個可以交易的股權。我們可以用這種方法來計算缺乏流動性折扣，也就是期權行權價和期權之間的價格差。

第二個辦法是看企業首次公開募集（IPO）的股權價格和未上市時的股權價格的差額。所謂首次公開募集是指私營公司開始在公開市場上向投資人出售股權，也就是說，當一傢俬營公司上市時，其股權搖身一變成為公眾股權， 其價值也會發生變化。使用這種方法計算的缺乏流動性折扣就是計算上市時的股權價格和未上市時的股權價格之差。然後這個折價然後就可以應用在其他類似或可比企業的估值上。記住，我們在計算上市前和上市後股權價格差的時候，我們選擇的上市前股權價格通常為上市前最近一次的交易價格，上市後的股權價格則是IPO時的價格。

以案例說明，李大福是一傢俬營企業，其股東有意將公司100%的股權賣給另外一傢俬營企業。由於不是在公開市場出售股權，可想而知，其股權的流動性肯定較差。去哪裡找一家公司來買其100%的股權呢？正是由於其較差的流動性，在給其估值時，我們就需要考慮流動性折價。我們首先找出幾個可比的上市公司（甲乙丙丁），計算它們上市前股權價格和IPO時的股權價格差額百分比的平均值或中間值。如下圖表所示：

我們給李大福公司估算的企業價值是1億元， 接下來，我們就需要將其企業價值乘以（1-缺乏流動性折扣）以得出該公司的市場公允價值。為了計算流動性折價，我們採用以下公式：流動性折價=1-（1/（1+股價增長%的平均值）），由此，我們計算的流動性折價為18% 。這樣，我們應用這個折價計算出李大福公司的市場公允價值為8150萬元。

我們在給企業估值時，除了要考慮流動性折價之外，還有另一個需要考慮折價/溢價，那就是控制權的溢價/折價。當一位投資人購買或持有一家公司的少數股權時，這時該投資人其實對該公司沒有實際控制權，這時，我們就應該對該公司的價值考慮控制權折價（DLOC），相反，如果該投資人持有該公司多數股權的話，則需要增加控股權溢價以反映由於控股而帶來的股權增值。

使用控制權折價的目的是為了計算少數股權的價值，由於缺乏公司的控制和決策權，我們通常首先計算公司的企業價值，然後對持有少數股權的股東控制權折價。假設公司有兩個股東，除了考慮控制權折價後計算出來的，歸屬少數股東的企業價值之外，剩下的都歸持有多數股權的股東所有，從而體現了控股權溢價。

回到李大福的例子， 假設李大福有兩個股東， 大李（70%）和大福（30%）。該公司的企業價值為1億元人民幣。由於大福想退休，希望將其30%的股權出售。由於大福持有少數股權，如果投資人老酒願意購買大福的全部股權的話，由於少數股權沒有公司的決策權，在給大福所持股權估值時，則會考慮控股權折價。如下表所示：

我們假設有30%的控制權溢價，這個假設是透過分析收購一家可比上市企業所支付的控制權溢價得出的結論。有了控制權溢價，我們就可以透過以下公式計算出控制權溢價：

控制權折價=1- 1/（1+控制權溢價）

由於我們假設控制權溢價為30%，這樣我們計算出的缺乏控股權折價則為23%。大福持有的股權價值為3000萬元，因此我們需要在此基礎上乘以（1-控股權折價）得出大福的市場公允價值為2310萬元。

故事未結束，我們不要忘記李大福是一個私營企業，我們還應該考慮其流動性折價的問題，所以投資人在計算購買企業少數股權時，應該計算多重摺扣：

總折價= 1-（（1-流動性折價）*（1-控股權折價））= 1- （（1-18%）*（1-23%）=37%

這樣， 大福所持有股權的市場公允價值則為：所持股權價值 * （1-總折價）= 3000萬* （1-37%）= 1894萬元。

當我們同時使用控制權折價和流動性折價時，我們可以首先計算流動性折價，然後再考慮控制權折價。

在《醫療行業估值》這本書中有一個張李王醫生集團的案例，我們看看：張李王面板科診所由三名醫生共同創辦，張醫生是其中一名股東，三位股東的股權比例完全相同，各佔33。33%，也就是說，張醫生持有診所三分之一的權益。據此，張醫生認為他在診所三分之一的權益的價值就等於整個診所價值的三分之一。是這樣的嗎？當然不是！

張醫生沒有比另外兩位診所所有者對診所有更多或更少的控制權，為什麼認為會有買家願意支付整個診所價值的三分之一，而這三分之一的權益對診所的管理沒有任何控制權？通常來說，完全控制權的價值肯定大於三個三分之一少數股東權益的價值之和。控股股東權益的價值肯定超過少數股權的價值。此外，我們也需要評估該醫療機構的流動性。我們假設該醫療機構的總價值為100萬元。我們經過詳細的分析和考慮確定了控股權折價為25%，以及10%的流動性折價。這樣，我們就可以計算出張醫生所持有的三分之一股權的價值了。再次提醒，當我們同時使用控制權折價和流動性折價時，我們首先使用流動性折價，然後再應用控制權折價：

1） 張李王面板科診所的估值：100萬元

2） 張醫生在該診所持有的權益比例為 33。33%

3） 張醫生在該診所持有的權益的總價值：33。33萬元

4） 張醫生在該診所持有的權益考慮流動性折價後的價值：30萬元（33。33萬元*（1-10%））

5） 張醫生在該診所持有的權益考慮控制權折價後的價值：22。5萬元（30萬元*（1-25%））

這樣，我們就計算出張醫生在張李王面板科診所持有權益的價值：22。5萬元。

本文轉自：CVAinstitute

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