最近一個月理財市場和債基市場有點風聲鶴唳的味道。一面是銀行的理財產品淨值和債基淨值出現下跌，甚至大批量出現“破淨”的理財產品。另一面是銀行理財面臨很大的贖回壓力，不得不拋售債券維持流動性。這又進一步加大了淨值下跌的幅度，形成淨值下跌，客戶贖回，拋售債券，淨值下跌的惡性迴圈。

在此背景下，銀行系理財子公司開始增加應用攤餘成本法的產品。關於攤餘成本法我之前的文章裡專門討論過，就是將資產的固定收益按照持有時間攤到每一天的淨值計算中去。假設理財產品只持有1只利率債，票面金額是100元，票面利率是5%，到期日還有1年。那麼攤餘成本法下第x天的淨值計算=1+5%*x/365-管理成本。

與攤餘成本法相對應的是市值法，市值法就是按照公開市場交易的價格來計算當天的淨值。比如，前面的利率債，在第90天的時候交易價格是103。那麼，在第九十天的時候理財產品的淨值就相當於1。03-管理成本。

圖1

從圖1中我們看到相比於市值法，攤餘成本法的淨值更穩定。這兩種方法各有利弊，在不同情形下都可能產生風險。以攤餘成本法為例，如果理財產品的淨值計算都用攤餘成本法，那麼淨值反映的市值和真實的市值之間可能會偏差。當這種偏差累積到一定程度，一旦發生產品大規模贖回，那麼會造成淨值暴漲或暴跌。比如按照市值法理財產品的淨值只有0。98，而攤餘成本法的淨值是1。03。如果發生50%的份額贖回，理財產品需要按照0。98的市場價格拋售債券，那麼剩下的淨值就會跌到0。93左右。

市值法雖然能避免這種偏差，但是理財產品的淨值波動會顯著增加。對於不明真相的群眾，淨值下跌很可能會誘發集體贖回潮，進而陷入惡性迴圈，就如最近1個月的情況。

那麼，銀行的理財產品能否回到過去的攤餘成本法上去呢？實話說，有難度。因為在2019年頒佈的理財新規中對攤餘成本法的使用進行了嚴格的限制：

符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤餘成本進行計量：一是資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期。二是資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

可以看到新規規定能夠採取攤餘成本法的資產管理產品都是封閉式產品。除此之外，要求所投之金融資產要麼是持有到期品種，要麼是沒有公開報價的產品。所以，我們看到當理財贖回潮發生後，銀行開始推封閉期較長的產品，例如：華夏理財發行了“華夏理財固收純債封閉式12號453天”。這些以攤餘成本法為賣點的理財產品大部分有較長的封閉期，且投資的產品都是以持有到期為主的債券。

但是，這種方法真的能解決所問題麼？我覺得不盡然。封閉期產品會長期鎖定客戶的流動性，客戶較難接受。另外，由於這些產品配置的都是持有到期的債券，這就決定了債券的期限是較短的。而債券的收益往往和債券的期限正相關，期限越長的債券收益率越高，越短的收益率越低。這樣就會造成銀行理財子公司在設計產品的時候陷入矛盾境地：封閉期太短理財產品的收益率太低，封閉期太長客戶又很難接受。

所以，利用封閉期產品+攤餘成本法並不能解決所有的問題。銀行理財子公司還是應該雙管齊下：一方面透過長期的客戶教育讓客戶理解淨值波動屬於正常現象，增加客戶對於淨值波動的容忍度；另一方面透過技術手段降低理財淨值的波動，比如：引入衍生品進行套期保值降低產品淨值的波動。

我國資管業務還在成長期，客戶不成熟，產品不成熟，市場不成熟。這些才是此次理財產品遭遇贖回的原因。如果指望透過攤餘成本法來解決問題無異於開歷史的倒車。