作者：走進北交所

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昨天晚上，我們在《中國北交所第一群》對新三板打新問題進行了激烈的討論，筆者昨晚又重新學習了有關發行承銷的規則，現記錄如下：

一、定價方式不同，打新規則不同

《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則（試行）》第二十九條規定：“發行人和主承銷商可以自主協商選擇

直接定價、競價或詢價方式

確定發行價格。”相比於A股定價方式，精選層多了一個競價方式，競價方式涉及的價格確定機制以及配售規則，建議大家參考學習《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則（試行）》的有關規定，其中報價是一個學問，在競價發行方式下如何成為有效報價投資者需要對企業價值有一定的研究。

《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行與承銷管理細則》第九條明確規定：“股票公開發行採用直接定價或競價方式的，全部向網上投資者發行，不進行網下詢價和配售。”也就是說，只有詢價定價方式才需要網下詢價確定價格，網上投資者根據詢價確定的價格參與網上打新。其他兩種方式下，網上投資者與網下投資者站在同一起跑線線上，都是參與網上打新。尤其是競價發行方式下，網上投資者需要與網下投資者一樣對企業進行估值定價，然後報價參與申購，只有有效報價才能配售股票。

二、網上打新原則規定：（全額申購，比例配售）

不管是詢價、競價還是直接定價發行方式，網上投資者都可以參與精選層網上打新。與A股實行市值申購中籤打新制度，精選層打新對新三板股票市值沒有要求，因此需要全額繳付申購資金，並實行比例配售。《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則（試行）》第三十條“投資者應當按照發行人和主承銷商的要求在申購時全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購。凍結資金產生的利息劃入全國股轉公司設立的風險基金。風險基金的使用應當符合中國證監會的規定。採取保證金申購或其他方式申購的具體安排，由全國股轉公司另行規定。”（也就是當前的規則就是全額繳付申購資金的方式參與申購）；《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行與承銷管理細則》第十一條：“網上投資者有效申購總量大於網上發行數量時，根據網上發行數量和有效申購總量的比例計算各投資者獲得配售的股票數量。其中不足100股的部分，彙總後按時間優先原則向每個投資者依次配售100股，直至無剩餘股票。”比例配售也不是說人人有份，不會出現零股，按照時間優先的原則進行配售，也就是參與申購的人要不就是最低100股，要不就是一股沒有。假如網上發行1億股，網上投資者有效申購總量為2億股，按照比例每申購200股的投資者配售100股，申購越多配售越多。

三、網下打新原則規定

《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行並在精選層掛牌規則（試行）》第三十一條規定：“採取詢價方式發行的，發行人和主承銷商可以自主協商確定網下配售的原則和方式，並按事先確定的原則確定配售物件。”《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行與承銷管理細則》規定：“股票公開發行採用詢價方式的，應當透過初步詢價確定發行價格。在中國證券業協會註冊、符合中國證券業協會規定條件並已開通全國股轉系統精選層交易許可權的網下投資者可以參與詢價。”“網下投資者可與發行人和主承銷商自主約定網下配售股票的持有期限並公開披露”。“網下發行與網上發行應同時進行，投資者應當選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。”

關於網下打新，概括一下，（1）只有在詢價定價方式下，才有網下打新的說法；（2）網下打新是有門檻的，不是任何人都能參與的（符合一定條件；需要協會註冊；開通精選層門檻）；（3）網下打新有可能有鎖定期；（4）參與某股票網下打新的不得同時參與該股票的網上打新。

四、精選層定價原則《非上市公眾公司監督管理辦法》明確規定：“

發行價格可以參考公司股票的市場價格（如有）、同行業可比公司的市盈率或市淨率等。

如果發行價格明顯偏離股票市場價格，公司應當對定價依據及定價方式、定價的合理性作出充分說明並披露，主承銷商應當對本次發行價格的合理性、相關定價依據和定價方法的合理性，是否損害現有股東利益等發表意見。”

《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行與承銷管理細則》規定：“精選層掛牌公司向不特定合格投資者公開發行股票的，發行價格應當參考發行前一定期間的交易價格確定。股票公開發行採用詢價方式的，承銷商應當向網下投資者提供投資價值研究報告；採用競價方式的，承銷商應當提供投資價值研究報告並公開披露。投資價值研究報告應當說明估值區間與歷史交易價格和歷史發行價格的偏離情況及原因（本細則所稱歷史交易價格，是指本次申請公開發行前六個月內最近20個有成交的交易日的平均收盤價；歷史發行價格，是指本次申請公開發行前一年內歷次股票發行的價格。）”

五、有關精選層發行定價的思考

筆者認為，精選層公開發行定價的高低決定於新三板精選層是否能執行成功？精選層來自於市場選擇，定價更應切合實際，不能借鑑科創板高價發行的模式，只能透過低價發行吸引投資者參與，確保不同階段進入的投資者都有錢賺。據筆者瞭解，目前公募基金對精選層仍持觀望態度，詢價發行可能不適合精選層初期階段，初期階段更應採用競價或者直接定價發行方式，競價方式更像是網上詢價方式，只是詢價物件數量更廣泛，特別適合交易不活躍股票的定價；而直接定價方式適合交易活躍的股票，對於這些交易活躍的股票，如果能夠採用折價直接發行的方式，筆者相信投資者參與的熱情會高一些。

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