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今天，我們對生物柴油產業鏈，近期的景氣度情況做跟蹤。生物柴油產業鏈，從產業歸類上，屬於“新能源-生物質能”行業。

從產業鏈上的參與者近期的增長情況來看：

卓越新能——2021年三季報，實現營業收入19。82億元，同比增加近65%，歸母淨利潤2億元，同比增加3。49%。

嘉澳環保——2021年前三季度，實現營收12。5億元，同比增長47。7%；歸母淨利潤0。72億元，同比增長119。3%。

從機構對產業鏈景氣度的預期情況來看：

圖：wind機構一致預期增長和景氣度情況

生物柴油這條產業鏈的各個環節，包括：

圖：產業鏈圖譜

上游——目前，生物柴油的生產原料有大豆油、菜籽油、棕櫚油、牛油等動植物油，以及廢棄油脂兩大類。

各生產國一般根據各自區域的自然資源，選擇不同的技術路線，比如，歐洲生物柴油的原材料以菜籽油為主，美國、巴西、阿根廷以大豆油為主，馬來西亞和印尼以棕櫚油為主。

而我國受糧食戰略的限制，不允許用糧食來生產生物柴油，因此，國內企業的生產原料主要是地溝油、酸化油等廢棄油脂。

我國現階段對廢油脂的收運管理體系尚未規範和健全，因此原材料供應商以個體經營者為主。

中游——生物柴油加工企業，代表公司有卓越新能、嘉澳環保、河北金谷、三聚環保等。

下游——我國生物柴油主要作為清潔燃料對外出口，部分在國內深加工為環保型增塑劑等，用於PVC製造、建材、管材、塑膠薄膜等。

看到這裡，有幾個值得思考的問題：

1）行業近期的增長變化有什麼異同點，是怎樣的經營邏輯？

2）從關鍵經營資料看，什麼樣的業務佈局，才能在中長期更具備競爭優勢？

本報告，將更新到產業鏈地圖

（壹）

首先，我們先從收入體量和業務結構對各家公司，有一個大致瞭解。

以2020年收入為例，卓越新能（15。98億元）＞嘉澳環保（12。3億元）。

單看生物柴油收入，卓越新能（13。54億元）＞嘉澳環保（2。74億元）。

從收入構成看：

卓越新能——國內生物柴油龍頭，同時將產業鏈延伸至生物酯增塑劑、環保型醇酸樹脂等下游深加工產品。

2020年，收入中生物柴油佔比84。68%，其次是生物酯增塑劑，佔比10。6%，工業甘油（生柴副產物）佔比2。5%。

從區域分佈看，2020年海外收入13。03億元，佔比81。5%，出口量佔國內出口總量的25%；中國大陸收入佔比18。5%。

圖：收入結構（單位：億元）

嘉澳環保——業務主要包括環保增塑劑與生物柴油業務，其中用地溝油加工生產的脂肪酸甲酯（即生物柴油），一部分作為環保增塑劑的原料，另一部分精煉提純，製成生物燃料。

2020年，環保型增塑劑佔比70%，生物柴油佔比22。25%，環保型穩定劑佔比5。4%，其他業務佔比2%。

從區域分佈看，中國大陸收入佔比69。36%，其他地區佔比約30%。

圖：收入結構（單位：億元）

綜上可以看到，兩家公司主業重合度較高，但業務結構佔比、區域結構佔比差異較大，其中：

業務結構上，卓越新能以生物柴油為主，嘉澳環保以環保型增塑劑為主；從區域分佈來看，卓越新能以境外收入為主，嘉澳環保以中國大陸為主。

（貳）

接下來，我們將近期季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感知增長趨勢：

1）收入增速

圖：收入增速（單位：%）

對比來看，由於產品結構存在差異，兩家公司收入波動不太同步，其中：

卓越新能2020Q1收入大幅放緩，Q2回升，主要是：貨船因天氣影響延誤，導致部分應於3月發貨的生物柴油推遲至4月。

嘉澳環保收入增速，主要受主業環保增塑劑價格波動影響，2020Q2，其收入下滑，主要是：受衛生事件影響，石油等大宗商品價格下跌，導致環保增塑劑價格下跌。

2021年前三季度，二者均保持較高增速，尤其是嘉澳環保，中報收入增速大幅領先卓越新能，主要得益於：環保增塑劑、環保穩定劑等產品價格上漲影響，前三季度其環保增塑劑平均售價10171元/噸，同比上漲54。2%；生物柴油平均售價8555元/噸，同比增長11。4%。

2）歸母淨利潤增速

圖：歸母淨利潤增速（單位：%）

對比歸母淨利潤增速，我們重點看以下幾點：

嘉澳環保2020年歸母淨利潤增速下降，主要是：原材料價格上漲，導致毛利率下降，疊加研發投入增加所致。

卓越新能2021年中報利潤下降，主要是：上半年廢油脂等原料價格大幅上漲，而生物柴油出口價格傳導相對滯後，導致毛利率同比減少9。69pct至9。30%，2021Q2毛利率降至6。62%。

根據卓創資訊資料，2021年二季度，國內地溝油價格由5500元/噸上漲至高點8000元/噸，自6月上旬以來價格有所回落，目前在6500-6800元/噸左右。

（叄）

對增長態勢有感知後，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報資料。

一、卓越新能——2021年三季報，實現營業收入19。82億元，同比增加近65%，歸母淨利潤2億元，同比增加3。49%。

1）從單季度增速來看：

2021Q3，實現收入8。6億元，同比增長139。25%，環比增長19。5%，歸母淨利潤0。94億元，同比增長101。16%，環比增長91。38%。

收入大幅度增長，主要是因為：美山工廠10萬噸生物柴油產能投產，且生物柴油價格有所上漲。據海關總署資料，2021年前三季度，國內出口生物柴油86。9萬噸，同比增長27%；出口單價2020年/2021Q1/Q2/Q3分別為7279/7093/8341/9660元/噸，升至歷史新高。

歸母淨利潤環比增幅較大，主要是：原材料地溝油價格大幅上漲後，回撥至正常價位。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

圖：單季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

2）追溯前幾個季度的增長情況，可見：

2020Q2，歸母淨利潤同比增長近90%，環比Q1增長215%，主要得益於：穩定的廢油脂採購體系，以及鎖定較好的銷售價格，拉動單噸毛利增加，Q2毛利率22。55%，環比增長9。87 pct。

二、嘉澳環保——2021年前三季度，實現營收12。5億元，同比增長47。7%；歸母淨利潤0。72億元，同比增長119。3%。

1）從單季度增速看：

Q3單季度，實現營業收入5。3億元，同比增長36。3%，歸母淨利潤0。28億元，同比增長171%，環比增長23%。

利潤增幅大於收入增速，主要是：隨著全球衛生事件好轉，下游需求增加，環保增塑劑、生物柴油等產品銷售單價大幅上漲。

圖：近8個季度收入、淨利潤及增長情況

圖：單季度收入（左）、歸母淨利潤（右）（單位：億元）

2）追溯前幾個季度的增長情況，可見：

2019Q2歸母淨利潤增速較高，主要是：生物柴油訂單價格上升，帶動毛利率上升（+13。46pct）。

2020Q4歸母淨利潤下滑，主要是：當季出口業務大幅減少，而管理費用、研發費用等上升所致。

（肆）

對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變動情況。

一、淨利率

圖：淨利率（單位：%）

對比淨利率來看，二者趨勢基本一致，絕對值上，卓越新能＞嘉澳環保，主要是：卓越新能的政府補助（其他收益佔比）較多。

圖：其他收益/營業收入 （單位：%）

根據財稅〔2015〕78號“關於印發《資源綜合利用產品和勞務增值稅優惠目錄》的通知”，銷售自產的生物柴油、工業級混合油享受增值稅即徵即退政策，退稅比例為70%，自2015年7月1日起執行。

卓越新能的生物柴油業務收入更多，所以政府補助更多。

二、成本結構方面

從成本構成看，生物柴油所耗費的原材料主要有廢油脂、甲醇、催化劑等。以卓越新能的生物柴油為例，單位成本中，直接材料佔比約92%，直接人工佔比1%、製造費用佔比約6%。

原材料中，廢油脂成本佔比較大（85%左右），主要來自餐館、酒店、養豬場、食品和植物油加工企業等，價格受需求及原油價格等影響；甲醇成本佔比6%-7%，屬於大宗化學商品，供應量充足，採購價格隨行就市。

三、毛利率方面

圖：單季度毛利率（單位：%）

卓越新能季度毛利率呈下降趨勢，主要是：原材料價格抬升、人民幣升值以及運輸成本由銷售費用轉為生產成本等因素作用的結果，2021H1，其整體毛利率同比減少9。69pct至9。30%。

嘉澳環保2021年前三季度毛利率高於卓越新能，主要是：下游需求回暖，疊加產品漲價，其環保增塑劑平均售價達到10171元/噸，同比上漲54。2%。

四、期間費用率

圖：管理費用率&銷售費用率（單位：%）

銷售費用率上，2020Q4，兩家公司銷售費用率均大幅下降，主要是：新會計準則下，銷售運費轉入營業成本所致。

嘉澳環保2020Q4-2021Q2，管理費用率明顯上升，主要是：職工薪酬及折舊費增加；以及研發投入（研發復配改性環氧甘油酯增塑劑、碳18脂肪酸基可生物降解潤滑油基礎油等技術）增加所致。

圖：財務費用率  （單位：%）

財務費用率方面：

1）2020Q4，兩家財務費用率同步上升，主要是：卓越新能受匯率波動影響，匯兌損失增加；嘉澳環保則是由於貸款增加導致利息支出增加。

2）嘉澳環保的財務費用率高於卓越新能，主要是其銀行借款較多。

五、淨資產收益率方面

對比兩家回報資料，可以看到，二者差異較大，且均存在一定波動。

圖：ROE拆解

拆開來看：

卓越新能ROE較高，主要是其淨利率較高；

嘉澳環保總資產週轉率較高，但呈下降趨勢，主要是：收入增速放緩，且在建工程等長期資產佔比增加，目前在建工程主要有2萬噸環保增塑劑、10萬噸生物柴油等。

嘉澳環保的權益乘數呈上升趨勢，主要是：其銀行借款、應付債券增加。

以上，基本資料情況分析清楚後，我們來看各家的關鍵經營資料。

（伍）

資本支出方面，近期嘉澳環保資本支出力度較大。

圖：資本支出情況

2021年前三季度，其資本支出已經接近2020年全年水平，佔收入的比重遠大於卓越新能。

其在建專案主要是2萬噸環保增塑劑專案，以及10萬噸生物柴油等專案。

（陸）

生物柴油作為一種生物燃料，具有減排優勢，可直接替代或與化石柴油調和使用。

伍斯特理工學院（Worcester PolytechnicInstitute）研究發現，與同等重量的石化柴油相比，生物柴油可使燃燒後的碳氧化合物、PM、HC（高碳氫化合物）排放分別減少50%、50%、70%，平均每1噸生物柴油可以實現2。83噸的碳減排。

全球市場中，北美、南美市場基本自給自足，阿根廷出口歐洲；東南亞自用加出口。由於技術水平、產品質量、政策推廣等因素，現階段我國的生物柴油主要作為清潔能源出口至歐洲，據USDA統計，2019年我國生物柴油出口量佔產量比例高達80%，2020年共出口生物柴油91。14萬噸，同比上升37。6%。

在國內，生物柴油則主要作為生產環保型增塑劑、表面活性劑、環保型醇酸樹脂、工業潤滑劑等可降解生物基綠色化學品的原料。

因此，我們對歐盟進口中國生物柴油的量展開分析，用公式表示為：

歐盟生物柴油市場規模=歐盟生物柴油消費量*中國生物柴油佔比*出口單價

其中：

歐盟生物柴油消費量=歐盟柴油消費量*摻混比例

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