先說下目前手頭的物業股，招商積餘清倉了，卓越商企清倉了，建業新生活減倉了一半，主要原因是前段時間中概股跌出了黃金坑，物業股作為第一大倉倉位有點重，所以換了一部分中概股，目前持有碧桂園服務，融創服務，世貿服務，建業新生活四隻，至於戰績就不具體說了，整體是腰斬了，之前保利，綠城換倉融創，世貿是個巨大的敗筆，躲過了恆大物業，沒躲過融創和世貿，抄底抄早了，平均成本都是10塊以上，心裡苦。

這次年報季，專欄就單寫下碧桂園服務吧，畢竟領頭羊，有很多象徵意義，其他的物業股就不在專欄單寫了，每家會發個短評。

步入正題。

1、年度收入，毛利，淨利

收入增速84。9%，還是很可觀的，不過毛利，淨利的增速都低於收入增速，原因也不復雜，主要是部分低毛利率版塊收入增長較大，拉低了整體毛利率；另外收併購的標的的毛利應該也低於平均水平，也拉低了整體毛利率和淨利率。

另外補充一個參考資料-備考收入和利潤，也就是把去年收購的公司的全年業績都計算進來，這個維度的總收入和總利潤分別是368。1億和52。6億，備考收入和利潤的同比增速分別為136%，96%。

2、分版塊收入，佔比

最近三年每年增加一個業務板塊，19年增加三供一業板塊，20年增加城市服務板塊，21年增加商業運營板塊。業務板塊佔比分佈比較健康，物管板塊收入佔比從18年的74%下降到了不到50%；非業主增值板塊不到10%；業主增值超過了10%。目前的收入都是比較持續的業務，水分較少，一會分析毛利的時候看的會更清晰。

3、分版塊毛利

重點看毛利貢獻前三的大頭，物管板塊毛利貢獻佔比從前幾年最高60%+降低到47%；價值空間更大的業主增值從前幾年的16%增加到23%；持續性比計較差的非業主增值貢獻毛利從前幾年的22%降低到去年的12%，這個佔比我看了很多資料，覺得在20%以下就算不錯的了，12%的佔比比保利等國企的佔比還低。物管+業主增值一起的毛利佔比大概70%，說明整體業務是很健康並且可持續性較好的，含金量比較高，水分較少。

4、合約面積，管理面積

合約14。4億平米，如果算上三供一業的0。85億平，總計15。3億平，同比增加6。2億平，增長率75%；管理面積7。66億平，算上三供一業的0。85億平，總計8。5億平，同比增加3。88億平，增長率103%。增速絕對值和比例都暴漲，很明顯主要歸功於收購。

5、物管單價

各方面單價都相對20年有所下降，平均管理單價1。5元/月/平，母公司輸入樓盤單價較穩定，達到1。83元/月/平；第三方管理面積下降較多，為1。23元/月/平，不過這個受併購公司並表時間影響，非全年資料，全年資料應該比1。23高很多。預計整體單價接近1。8元/月/平，這麼大規模保持這個單價還算挺不錯的。

另外母公司輸送樓盤面積從20年的73%降低到21年的45%，低於一半的水平，這主要是併購和第三方外拓推動。如果單看21年新增面積，母公司輸入大概在7200萬平，第三方為3。16億平，母公司輸入面積佔比19%，說明對母公司的依賴大為降低，不用太擔心母公司輸入面積對公司整體業績的影響。

6、增值板塊資料

最具有想象空間的業主增值板塊，21年同比增速92。1%，收入來源也很多樣化。這得益於服務樓盤數，業主數目的大幅增加。目前碧桂園服務共管理6064個小區，服務742萬戶業主，按一家4口估算，差不多每天服務3000萬用戶。隨著未來運營的進一步精細化，以及物業所處的天然位置，情感優勢，增值服務的收入增長以及佔比，個人持比較樂觀的看法。

7、關於併購

A、去年總共花了195億併購，其中藍光嘉寶72億，富力物業50億，鄰里樂33億，其他併購接近40億，去年底已支付189億。

B、併購標的淨資產51億，溢價接近150億，去年增加商譽接近150億。

C、併購標的去年全年收入117億，利潤17億（備考）。

從花的現金以及帶來的淨資產看，確實很不划算，屬於鉅虧，但是考慮到併購標的比較強的盈利能力，其實還是很划算的，只要業績無水分，能夠持續，就是一筆劃算的買賣，不過未來業績是否穩定，是否會帶來商譽減值，目前還不可知，只能留給未來驗證。

8、關於應收款和應付款

應收款：報表應收款156億，細看的話這裡面其實有50億左右算是預付款，定金之類的，比如收購鄰里樂提前支付的23億，就計在了這裡。拋開50億這部分，剩下真正的應收款大概在106億左右，相對20年的44億應收款，增加幅度較大，不過好在來自關聯方的應收款只有9億，佔比不到10%，其餘部分按財報所說，大部分應收來自物業費，增值付費等等，屬於正常的業務範疇。從賬齡來看，77億賬齡在半年以內，一年內應收大概93億。

應付款：總計144億，其中一年以內應付款44億，由於沒有具體說明應付細節，這裡不好發表意見。

整體來說應收應付金額相當，且關聯方應收，應付佔比比較小，所以來自於關聯方佔款的風險基本沒有。如果說有風險，那只有可能來自於物業費的收繳率，不過從目前整個物業行業的收繳率來看，應該風險不會太大。

9、分紅

每股分紅0。2995元人民幣，分紅總額10億人民幣左右，分紅比例25%；按上午收盤價計算，股息率大約1。1%。

10、估值

按上午收盤價計算，市值911億人民幣，對應PE 22。6倍，如果按備考利潤52。6億計算，PE 17倍左右。

從財報資料來看，碧桂園服務的業績無疑是很不錯的，在基數上百億的情況下，還能保持差不多接近100%的增長率，很難得；另外從業務板塊分佈來看，也比較分散，來自於關聯方的收入也較低；所以整體上來看，碧桂園服務不一定會是將來收益率最高的物業股，但肯定是風險最低的物業股。

作者：XING2020連結：https：//xueqiu。com/6490468241/215564586來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯絡作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

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