作者/星空下的鍋包肉 編輯/菠菜的星空 排版/星空下的油麥菜
曾幾何時，一直很羨慕在券商（證券公司）工作的小夥伴，“牛市賺錢多，熊市下班早”。
當然，後半句有特定背景要求，不過前半句，基本上是放之四海而皆準的。牛市之下，券商小夥伴賺錢多，券商賺錢更多。
所以近日，光大證券（601788）的
三連板
，不得不讓人眼前一亮，券商業績要爆發了？牛市來了？
可惜，資本市場風雲變幻，這個問題實在很難給出答案。不過，券商的成績，還是可以聊聊的。
傳統券商賽道，一超多強。中信證券（600030）穩坐龍頭，總市值徘徊在3000億上下。其他幾家耳熟能強的券商，市值都在1000億+，難分伯仲。
流通市值排名前十券商，截至2022年6月13日
但有意思的是，第二梯隊的多家券商，市盈率基本都在20倍以上。只有國泰君安（601211）和華泰證券（601688），市盈率分別為13、14倍。
國泰君安和華泰被低估了嗎？那麼二者相比，誰的業績更佳，翻盤的可能性更大？
一、
營收虛高的秘密
2021年以及2022年一季度，國泰君安營收分別為428。17億、81。50億。華泰證券營收分別為379。05億、72。44億。乍一看，國泰君安完勝。
但是，結合年報披露的業務明細來看，
國泰君安營收
明顯
虛高
。
券商的傳統收入來源，分別是
手續費
及
佣金收入
、
利息收入
、
投資收益
。2021年，華泰證券三大主業合計營收340億，而國泰君安只有331。6億。
國泰君安反敗為勝的關鍵，在於
其他業務收入
。單這一項，就比華泰證券高出了51。55億。
從年報來看，這個其他業務收入，主要就是指
大宗商品銷售
。
這項業務具體是怎麼展開的，倆公司都沒有明確介紹。不過，券商作為金融機構，自然沒有能夠拿來直接交易的大宗商品。所以推測想要展業，只能有一種方式——
貿易
。這就導致，該項業務規模雖大，但並不賺錢。
2021年度，國泰君安大宗商品銷售收入86。85億，成本86。51億。
毛利率0.39%
。
2021年度，華泰證券大宗商品銷售收入34。16億，成本34。24億。
毛利率-0.23%
。
無論是國泰君安，還是華泰證券，大宗商品銷售業務都掙扎在
盈虧平衡
的邊緣。國泰君安靠這項業務推高營收，到頭來只是
增收不增利
罷了。
二、
主業增長陷入停滯
剔除大宗商品銷售的影響後，就會發現，國泰君安的傳統主業，已經陷入了增長放緩，甚至相對
停滯
的狀態。
1
►
經紀業務，跑輸市場
通常，
經紀業務
（比如證券開戶、交易手續費等），是券商最核心的業績支撐。
從收入規模來看，2021年度，華泰證券經紀業務實現營收78。8億，國泰君安95億，再次領先。
不過，國泰君安的經紀業務，已明顯落後於時代。
近幾年，經紀業務越來越
倚重線上
。截至2021年底，華泰證券的APP“漲樂財富通”，累計下載量已有6531。96萬，而國泰君安的APP“君弘”使用者只有3790萬。
這個資料並未直接關乎業績，但卻很可能影響著對
新客戶
的
爭奪
能力。
根據滬深交易所統計，2021 年滬深兩市股票交易額 257。
97 萬億
元，同比
增加 24
。7%。具體到券商層面，華泰證券2021年經紀業務收入同比增長22%，勉強跟行業持平。而
國泰君安
，經紀業務同比
增速
只有13%，遠遠
跑輸
了
市場
。
國泰君安雖然經紀業務的基本盤不小，但行業競爭逐漸加劇，置身其中就如同逆水行舟，不進則退。
2
►
投行資管，強項不強
綜上來看，國泰君安的經紀業務，很可能正走在逐漸被超越的路上。然而比這個更糟糕的是，投行和資管兩大傳統業務板塊，已經被華泰反超。
先來看資管板塊（作為資產管理人，收取管理費）。這項業務一直是華泰證券的重頭戲，很多年份
營收規模
甚至高於投行。但在國泰君安內部，資管收入佔比只有4%。單拎出
資管業務
比較，2021年度，華泰營收38億，國泰君安18億，幾乎沒有可比的實力。
不過
投行業務
（提供股權承銷、債券承銷等服務），國泰君安則一向領先。只是這種局面，近兩年也出現了轉變。
2020-2021年，華泰證券投行營收分別同比增長87。47%、20。78%；
2020-2021年，國泰君安投行營收分別同比增長41。72%、8。8%。
在連續兩年增速落後於華泰證券後，2021年，國泰君安的投行營收，終於被華泰實現了
首次反超
。如今，國泰君安在投行界的各項排名，都在下降。
對比華泰，國泰君安的資管弱項仍然弱，投行強項也不強了。
3
►
利息收入，風險偏高
以上，無論是經紀業務，還是投行資管業務，券商賺取的都是手續費及佣金收入。券商的另一大類收入來源，是
利息收入
。主要方式有兩種：
向股民借出資金或借出證券，也叫
融資融券
；
向上市公司借出資金，通常要求上市公司拿
股權
做
質押
。
2021年，華泰證券兩融+股權質押，合計利息收入94。1億，國泰君安91。3億。整體業務規模相差不大（國泰君安另有20億其他債權投資收入，總利息收入高於華泰證券）。
但二者收入結構完全不同。華泰證券的兩融業務規模更大，但卻基本不做股權質押。而國泰君安，股權質押的
利息收入
接近華泰證券的6倍。
融資融券面向試圖以小博大的股民，股權質押面向資金鍊緊張的上市公司。橫向比較，股權質押的
風險
明顯偏高。因此，國泰君安
踩雷
的可能性自然也更大。
三、
市場環境是致命干擾項
整體來看，國泰君安
營收虛高
，幾大核心業務板塊也都已顯出
增長頹勢
。長此以往，恐怕要被華泰證券後來者居上了。
不過，對券商而言，業務做的好，並不代表業績一定好。因為券商的業績，還有一個致命的干擾項——
市場環境
。
2022年上半年，資本市場偏冷。上證指數從年初的3600多點，一度下滑到了2800多點。這種市場下，證券交易不活躍，券商的經紀收入、兩融收入，以及投資收益，都會嚴重受挫。
所以，今年一季度，國泰君安和華泰證券，業績雙雙變臉。
可見，券商這個賽道，先有行業，後有公司。覆巢之下，焉有完卵。
當然，反過來也一樣。若市場景氣，都能有不錯的收益。只是區別在於，業務好的吃肉，業務差的只能跟著喝湯。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。