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今天，我們來繼續跟蹤白酒產業鏈。之前，對高階白酒、蘇酒、次高階，我們都做過跟蹤，詳見優塾產業鏈報告庫。
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圖：產業鏈
2022年端午節期間，根據浙商證券的渠道調研情況，表現較好的白酒企業有：
1）當前回款進度與往年持平：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、捨得酒業。
2）當前Q2回款進度較往年略快：洋河股份、古井貢酒等；
3）端午動銷或正增長：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢、洋河股份等；
4）渠道有短期提價預期：山西汾酒、洋河股份、捨得酒業、迎駕貢酒等；
5）渠道庫存位居1個月內：貴州茅臺、山西汾酒等。
可見，
端午之後，高階白酒、次高階白酒短期內的渠道表現都不錯
，除了茅五瀘，次高階白酒中，洋河股份、山西汾酒、捨得酒業表現也不錯。
從產業鏈上的參與者近期增長情況來看：
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圖：財務資料
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圖：Wind機構一致預期增長和景氣度情況
次高階白酒產業鏈各個環節包括：
上游——主要是糧食和包裝材料、可獲得性較強；
中游——300-800元價位次高階白酒企業，包含劍南春28%、洋河股份12%、汾酒9%、水井坊9%、國臺7%、捨得5%等。
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圖：次高階白酒市場格局
下游——為渠道商和終端客戶，包含商務需求、投資需求等。
那麼，值得思考的問題來了：
1）次高階白酒，主要滿足哪些需求，景氣度如何跟蹤？
2）未來各家的競爭力體現在什麼因素上？次高階品牌向高階化拓展，需要哪些因素推動？
本報告，將更新到產業鏈地圖
（壹）
來看這兩家公司的收入結構：
一、山西汾酒（山西省、汾陽市杏花村）——
收入結構分為汾酒、配製酒、系列酒，2021年汾酒佔比接近90%，汾酒四年增速達到25。94%，是主要收入增量來源。其次是配製酒佔比為6。26%，基數小增速快，達到54。5%。
汾酒下設青花系列、巴拿馬系列、老白汾系列、玻汾系列，2021年青花佔總收入約35%、巴拿馬和老白汾佔比約32%、玻汾約23%。
配製酒特指竹葉青酒，系列酒主要是杏花村系列。
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圖：山西汾酒收入結構（億元）
其中，高階品牌包含青花50、40、30、竹葉青30，零售價格在1000元以上；
次高階和中端品牌包含青花20、封壇15、巴拿馬20、青瓷10等，價格在200元以上；
低端品牌主要是玻汾系列和部分竹葉青系列，價格在100元以下。
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圖：山西汾酒產品
二、水井坊（四川省、成都市）——
收入主要由次高階和高階白酒產品構成，2021年佔收入比例達到97。6%。其中，參考2020年資料，
次高階臻釀八號佔比約50%、井臺約39%，
高階典藏大師佔比5%。
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圖：水井坊收入結構（億元）
高階白酒品牌包含水井坊菁翠、珍藏、典藏，零售價格在1000元以上；
次高階品牌包含喜慶、井臺、臻釀8號、梅蘭竹菊、鴻運裝，價格在400元以上；
中端產品包含小水井、天號陳等，價格在100-200元。
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圖：水井坊產品
三、捨得酒業（四川省、遂寧市）——
收入主要由中高檔酒、低檔酒和玻瓶構成，2021年收入佔比分別為77。9%、14。1%、7。2%。收入波動較大，2021年同比增長84%，其中，中高檔增長82%、低檔增長218%。
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圖：捨得酒業收入結構（億元）
高階白酒品牌包含天之呼、吞之乎、智慧捨得（藏品）、品位捨得（藏品）等，價格在800元以上；
次高階包含品位捨得、智慧捨得、水晶捨得、八零年代、九零年代等價格在300元以上；
中低端包含陶醉系列、部分沱牌系列等，價格在200元以下。
品味、智慧和水晶捨得收入佔比約為60%。
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圖：捨得酒業收入結構（億元）
綜上，整體收入規模對比看，山西汾酒（198。08億元）>水井坊（46。21億元）>捨得酒業（45。77億元）。其中：次高階收入規模為：山西汾酒（約50億）>水井坊（40-50億）>捨得酒業（25-30億）。
而從高階白酒拓展來看：山西汾酒約20億規模（青花30），高於水井坊和捨得約1-2億的水平。
（貳）
接下來，我們將近期季度的收入、利潤增長情況放一起，來感知增長趨勢：
一、收入增長
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圖：季度收入增速（%）
三家公司收入增速較為一致，其中：
除水井坊在2020Q2明顯較低
，是因渠道庫存較高，主動控量去庫存所致。
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圖：衛生事件期間渠道庫存
捨得酒業在2021年維持較高的增速
，是因復星入主後採取的“復興沱牌、加強老酒”策略，從而使得沱牌銷量大增、捨得系列量價齊增，同期2021年度的銷售費用也同比增長了63%。
山西汾酒2021Q4收入同比下滑
，是因2021Q1-Q3玻汾等中低端產品放量過猛，為避免庫存積壓並迎接春節旺季，企業選擇控量去庫存。
二、利潤增長
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圖：歸母淨利潤增速（%）
利潤增速與收入波動較為一致，山西汾酒利潤表現優於收入，主要是因期間費率的下降（主要由管理費率和銷售費率貢獻）導致淨利率提升。
三、淨現比
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圖：淨現比
三家公司的淨現比都較為健康，略有波動，主要是受存貨、合同負債波動影響。
不過，水井坊近三年的淨現比大於1，除了合同負債外，還有應付賬款和其他應付款的增長，
應付款項主要是供應商材料款、廣告費用和工程費用，
2021年合計達到14。46億元，佔貨幣資金76。5%。
值得注意的是，水井坊的合同負債結構和其他家不同，2021年的合同負債中，35%是經銷商預付貨款，剩餘65%是市場支援費用，即對
供應商的折扣款。
與預收貨款在將來會轉為收入不同，折扣款在未來不但不會帶來收入，反而會導致現金流流出。相較之下，捨得酒業和山西汾酒合同負債無該專案。
其中，主要原因是因水井坊下游經銷商集中，營銷壓力較大，議價能力和其他家不同，需要給予較大的折扣和折讓進行促銷。
（叄）
再拆成季度看看：
一、山西汾酒——2021年實現收入199。71億元，同比+42。75%，歸母利潤53。14億元，同比+72。56%。
從22Q1單季度增速分析看，2022Q1實現營業收入105。3億元，同比+43。62%，淨利潤37。1億元，同比+70。03%。
收入高增是因為：
省內和省外高速增長，分別同比增長31。3%和52。5%，經銷商合同負債同比+32。5%，渠道庫存維持在1個月內的低水平。
利潤增速高於收入增速，是因為次高階及高階酒佔比提升
（
預計青花佔比由35%進一步提升至40%）
，從而帶動毛利率同比提升1。21pct，與此同時，銷售費率同比下降6。8pct，品牌勢力較強。
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圖：山西汾酒季度業績
二、水井坊——2021年實現收入46。32億元，同比增長+54。1%，利潤11。99億元，同比63。96%。
從22Q1單季度增速分析看，2022Q1實現營業收入14。15億元，同比+14%，淨利潤3。63億元，同比-13。54%。
單季度收入微增
是因衛生事件對公司產品影響相對較大，
利潤同比下滑是
因銷售費率同比增長7。34pct，一季度在中國冰雪、國家寶藏、城市杯網球賽等品牌推廣專案較多。
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圖：水井坊季度業績
三、捨得酒業——2021年實現收入49。69億元，同比增長+83。8%，利潤12。46億元，同比+114。35%。
從單季度增速分析看，2022Q1實現營業收入18。84億元，同比+83。25%，淨利潤5。31億元，同比+75。75%。
單季度維持高增，是因為全品類放量，
中高檔、低檔收入增速都在90%+，品位捨得量價均有貢獻、水晶捨得迎合宴席需求區域性改善、沱牌持續招商放量。
另外，捨得全國化擴張效果顯著，省內和省外收入分別同比增長72。6%和112。4%，在四川、山東、東北等核心市場表現較好。
不過，利潤增速略低於收入增速，
主要是因銷售費率同比+3。92pct。
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圖：捨得酒業季度業績
總的來說，22年Q1各家的表現，山西汾酒更好，銷售費用下降、毛利率上升，推升收入和利潤同步高增。而水井坊、捨得的收入增長，依賴銷售費用增長來拉動，利潤增長不及收入增長，品牌勢力相對汾酒偏弱。
（肆）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率的變化。
一、成本結構
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圖：成本構成
成本構成上，原材料佔比方面，水井坊>捨得酒業>山西汾酒，這主要與白酒企業各自生產工藝差異有關，一般來說越是接近現代工藝，原料成本佔比越高。
二、毛利率
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圖：毛利率（%）
毛利率大小上，水井坊>捨得酒業>山西汾酒，主要是山西汾酒的中低端產品結構佔比較多所致。
從毛利率變化趨勢上看，三家公司毛利率均有小幅度的上升，這主要受益於次高階白酒市場擴容，三家代表產品如汾酒青花、智慧捨得、水井坊井臺出廠價均有所提升。
三、淨利率
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圖：淨利率（%）
從淨利率大小上看，三家公司相差不大，水井坊在毛利率較高的前提下未實現淨利率的提升，這主要是因銷售費率較高。
從淨利率變化趨勢上看，三家公司受毛利率拉動，淨利率均有所提升。
四、期間費用率
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圖：期間費率（%）
管理費率上，捨得酒業>水井坊=山西汾酒，捨得酒業的管理費用偏高是因各項雜項支出偏多。
銷售費率上，水井坊>捨得酒業>山西汾酒，
水井坊銷售費率較高是因其發展策略重營銷、輕渠道，導致廣告費在銷售費用中佔比較高
，2021年廣告費佔比為84%，高於可比公司。
（其和其他白酒公司在股東結構上有差異，經營策略也有所不同，其外資大股東為帝亞吉歐）
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圖：銷售費率結構
研發費率上，捨得酒業偏高，主要是對老酒工藝研發的投入，水井坊在2021年Q4以來有所提升，主要是根據消費者反饋進行產品更新。
財務費率上，三家公司均處於較低的水平。
五、淨資產收益率
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圖：淨資產收益率
從歷史回報上看，水井坊>山西汾酒>捨得酒業，差異在總資產週轉率上。
山西汾酒總資產週轉率偏低，是現金及等價物較多，而捨得酒業是固定資產週轉率、存貨週轉率均較慢。
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圖：資產週轉次數
由於捨得酒業的基酒較多留存，捨得近幾年半成品酒（含基酒）達到13萬千升，遠超水井坊2020年約4萬噸。而山西汾酒的產品為清香型白酒，生產週期短、貯存要求低，因此存貨週轉更高。
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圖：半成品酒庫存
此外，捨得固定資產週轉率較低，是因2020年之前大股東天洋的對沱牌等中低端白酒的壓制所致，2021年沱牌放量後，週轉率有明顯回升。
（伍）
次高階白酒價格線被定義在300-800元之間，其價格帶所處位置決定了其需求場景：自上至下彌補高階白酒供給不足、自下至上承接白酒消費升級。
1）彌補高階白酒供給
之前的高階白酒產業鏈報告（詳見優塾產業鏈報告庫），我們詳細解釋了因商務消費、投資收藏等較強的需求水平，高階白酒長期處於供不應求的狀態，是一個典型的賣方市場。因此，高階白酒所溢位的需求會體現在次高階白酒市場中。
在白酒行業弱週期波動中，次高階白酒相較於高階白酒，具有更強的邊際波動（在高階白酒上行時，次高階向上彈性大，反之在高階白酒下行時，次高階向下風險高）。
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圖：次高階白酒收入增速與高階對比
例如，在2010-2011年、2015-2019年和2021年，次高階行業收入增速均要高於高階白酒，在2012年三公消費、2020年衛生事件影響期間，次高階下行壓力又要高於高階白酒。
因此，相較於高階白酒所具有的安全邊際，次高階白酒受白酒週期影響更大，需要對白酒市場週期有更加準確的判斷（歷史上大多由事件驅動）。
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圖：各省份次高階市場規模與GDP的關係
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圖：各省份人均飲酒量（ML/日）
從供給端看，次高階企業擴張有兩大關鍵詞，一是全國化，二是渠道力。
從關鍵競爭要素來看，次高階白酒企業，是得“銷量”得增長，得“單價”得回報。
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