前段時間股神巴菲特又重操舊業，加倉了幾隻日本“菸蒂股”，這幾隻股票過去幾年表現不俗，大幅跑贏了指數。

這不由得讓我想起在這個言必稱巴菲特的投資時代，其實還有另外幾位世界級的投資大師存在，只是他們被巴菲特的光芒所掩蓋。

其中最被世人低估的一位大師就是以“菸蒂股投資”見長的沃爾特·施洛斯，一生俯首“撿垃圾”，卻取得了47年年化20。1%的驚人收益率。巴菲特稱之為超級投資者。

本文主要從施洛斯的選股標準、倉位管理，賣出策略等多方面解析施洛斯的投資策略。

一、  施洛斯和巴菲特的業績比較

我們先來看看兩位頂級投資大師的投資業績比較。

巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司從1965年至2021年，共計57年，年化收益率高達20。1％，遠高於同期標普500指數的年化收益率10。5％，無論是投資業績達到的高度還是投資年限的長度，都配得上股神稱號。

而施洛斯從1956年開始自立門戶，到2002年主動清盤基金，總計投資47年，年化收益率也高達20。1%，遠超同期標普500指數的年化收益率9。8%。

難能可貴的是施洛斯在47年投資生涯裡只有7年產生了虧損，且只有一年虧損在10%以上，表現非常穩健。

從上述資料中我們不難看出，無論收益率還是投資年限施洛斯完全可以比肩巴菲特。若考慮到巴菲特動用了一部分槓桿，施洛斯的收益率還要略高於巴菲特。值得稱道的是施洛斯和巴菲特都師承格雷厄姆，施洛斯還是巴菲特的大師兄，兩人私交甚好。

二、  低估值投資最堅定的踐行者

沃爾特·施洛斯1916年出生於紐約一個普通的猶太移民家庭，幼時家庭遭遇變故，1934年沃爾特高中畢業後沒有繼續讀大學，應聘為華爾街一家券商的跑腿員，當時的股票交易遠未像現在這樣便捷，還都是一張張紙質票據。

1936年，也就是入職券商兩年後，施洛斯希望能學習更多知識，利用下班時間參加了由本傑明·格雷厄姆執教的夜校投資課程，師從格雷厄姆，一學就是三年。

1946年施洛斯正式加入了格雷厄姆的公司，成為一名證券分析師。巴菲特加入格雷厄姆公司則是在8年後的1954年，當時被分配在和施洛斯同一間辦公室，成為了公司唯二的兩名“研究員”。

1955年，在為格雷厄姆工作了近10年後，施洛斯自立門戶，成立了自己的投資管理合夥企業。他的兒子埃德溫，於1973年加入該公司，父子兩人一直幹到就是30年，直到2002年解散了公司，當時施洛斯已87歲高齡。在享受了8年的退休生活後，施洛斯於2012年2月19日去世，享年96歲。

回顧施洛斯的一生，他出生普通，沒上過大學，也沒有過人的投資天賦，不善言談，也沒啥錢，但就是在這樣手握一副爛牌的情況下，一生遵循老師格雷厄姆的教誨，數十年如一日，將低估值投資策略演繹到了極致，創造了比肩股神的驕人戰績。

雖然沃爾特·施洛斯不是價值投資理念的締造者，卻是狹義價值投資（低估值投資）最忠實的追隨者和最堅定的踐行者，其理念的純正程度甚至要超過格雷厄姆本人。

巴菲特稱讚施洛斯是格雷厄姆和多德部落裡最出色的“超級投資者”：

“施洛斯用實際行動反駁了有效市場理論。我們大老數人緊盯著季度盈利和管理層會議紀要，希望從中瞭解一隻股票是否值得投資。而沃爾特告訴我們如何不理會這些東西也能在投資中保持常勝。”

那麼施洛斯是如何辦到的呢？他的投資策略是怎樣的？

三、  施洛斯的投資策略解析

施洛斯的辦公室只是一個小房間，公司只有他和兒子兩個人。他從來不用電腦，不盯盤，也不調研公司，很少和管理層交流，嚴格執行已經制定的投資策略。他不願受到外界影響和情緒變化而犯錯，有意保持緘默。

施洛斯的投資策略簡單概括就是找到一批打折的便宜股票，然後分散買入，耐心持有，等到股價回到合理估值時再分批賣出。然後繼續尋找打折的便宜股票，週而復始。

舉例而言，沃爾特早期一般是在股價為每股運營資產的三分之二（六六折）時買入，在股價達到每股營運資產（平價無折扣）時賣出，這樣就能賺 50%（1/0。67=49%），格雷厄姆也是採用這種投資策略每年的收益率達到20%左右。

1。  選股標準：尋找便宜的股票

沃爾特的選股核心就是找到便宜的股票，何為便宜？

沃爾特早期的標準是買入市價低於運營資產的三分之二的股票，後來隨著資本市場的日漸成熟，這種策略已經買不到股票，於是沃爾特又對投資體系做了與時俱進的最佳化，以淨資產為錨，買入低於淨資產一半的股票，再到買入低於淨資產三分之二的股票，一直到買入價格為淨資產附近的股票。

按照這種投資方法，施洛斯日常主要翻閱《標普手冊》（類似現在電腦行情軟體的F10鍵，檢視公司資料）以及上市公司披露的公開財務報告。

他從中仔細檢視近期創新低的股票列表，尋找下跌的股票。如果發現股票創了兩年或三年的新低那就更好了。從中篩選出一些股價低於淨資產，資本結構簡單、資產負債率低，有持續現金流、股息率較高，管理層有一定持股比例的個股。

此外，施洛斯的選股策略背後還有一些逆向投資的身影，他從來不買熱門股票，他喜歡投資一些沒人關注的冷門股以及一些陷入困境的股票，因為這些公司往往會有比較大的價格折扣。

並且根據歷史經驗，他選擇的這些公司後來要嘛盈利改善，要嘛被其它公司收購，大多數最終都取得不錯的收益，只有很少一部分最終破產，但因為倉位分散，所以影響不大。

2。  持股策略：極度分散，始終滿倉

由於便宜股票普遍品質較差，所以施洛斯透過分散投資來規避風險，他通常持有100只左右的股票，少的話也會持有六七十隻股票，持倉非常分散。

施洛斯的持股週期一般為四年左右，每年的換手率在25%左右，即每年賣出25%的股票，每四年週轉一次。

施洛斯對此曾解釋道：

我希望獲得長期資本利得，而且買入陷入困境的公司，我保證肯定不會你剛一買它就漲，而是會繼續下跌。必須要等一段時間，公司才能好轉，一般要等四年左右，有些股票等的時間更長。

在倉位管理上，施洛斯並未採取一些低分險投資者慣用的股債再平衡策略（股票和債券比例動態調整），而是常年保持滿倉，最少的時候也有90%倉位。他認為和持幣等待相比，滿倉投資心裡會更踏實。

在 1985 年接受記者訪問時，施洛斯說：

我從來不持有現金，我總是滿倉投資。這可能好，也可能不好。和持幣等待相比，我覺著滿倉投資更踏實。我常年倉位都是接近 100%，最少的時候也是 90% 倉位，那還是股票崩盤之前。

我們只關注超值的股票，不太關注市場怎麼走。你或許會問：“既然你認為市場估值過高，你為什麼還要持有 90% 倉位的股票？”答案是，我持有的股票估值不是太高。當然，市場下跌時，我們的持股也跟著跌了。但如果我們清倉了，就錯過了當年又上漲 26%的機會。

我們留在市場裡，但不預測市場會怎麼樣，這樣我們會做得在現在也一樣，我現在覺得市場後繼乏力了，我不知道後面會定但我持有股票比持有現金睡得安穩。

而對於持倉品種，施洛斯認為拉長時間看，股票的表現通常優於債券。在2008 年的一次訪問裡，記者問施洛斯：“您是 100%投資股票？還是分散在股票和債券上？”

施洛斯回答：“我願意持有股票。通貨膨脹會影響所有的債券，到最後，投資債券的人也就是收回本金外加一點點利息。沒有聽說過誰靠投資債券發家的。年輕人應該關注股票，債券屬於老年人。”

而施洛斯對於每隻股票的具體倉位分配方面，一隻股票的倉位通常不會超過 5% ，如果確實非常看好，可能會增加到 10-12%，具體買多少主要看股價下跌程度。前20只股票大約佔總倉位的60%左右。

很多股票佔的倉位都很小。一個原因是在賣出時，股價下跌，有一些股票就留在了手裡。有時是買的時候股價上漲，不想追漲，就不再買了。

3。  賣出方式：價值接力

施洛斯一般會在價格評估（早期是營運資產，後期是淨資產）的6-7折左右買入，等股價漲50%賣出一部分，然後等股價翻倍後全部賣出。從平均4年的持股週期來看，施洛斯買入的很多股票不是一買就會漲，價值發現或者估值修復需要3-4年，所以要有足夠的耐心。

此外，施洛斯的持股週期一般為四年左右，每年的換手率在25%左右，即每年賣出25%的股票，每四年週轉一次。這種賣出策略也是施洛斯長期能取得超額收益的重要原因之一。

讓我們來看看背後的原因。 假設有A、B兩個股票，ROE都是6％（菸蒂股通常成長性弱），那麼持有這兩個股票從理論上來說，每年只會給投資者帶來6％的淨資產增長。

但是，如果投資者把其中一個股票以1倍PB（市淨率）賣掉，同時以0。6倍PB買入另一個股票，他所持倉股票的淨資產瞬間就增加了67％，而67％的淨資產增加，要透過9年時間的6％的RoE的複利累積才可以達到。

而如果投資者每年能把自己倉位的25％進行如此的高低替換，就可以讓持倉股票的總體淨資產增加17％（0。67*25%）。再加上原有企業6％的RoE所帶來的內生增長，他的投資組合的基本面（淨資產）增長，就可以達到24％（1。17*1。06）。這就是施洛斯能長期取得年化20%的優異收益率，遠高於投資組合平均ROE的原因之一。

而事實也基本印證了他們的判斷。美股從2000年開始，由於網際網路泡沫破滅、 “911”事件及財務造假醜聞等引發了持續3年的熊市行情。

當然這只是觀察市場情緒的一個指標，並不是每次都準確。早在格雷厄姆時代，他就發現在沒有低於營運資金的股票時，股市就會崩盤。這個理論一直很管用，但到了 1960 年左右，那時沒有低於營運資金的股票了，股市還是繼續上漲，這個理論就失效了。

其實，A股也有類似的情緒指標。股市低迷時破淨股數量大幅增加，在市場估值下降的同時，市場也向底部逐步靠攏，而破淨股數量越多，市場或離見底就越近。而在牛市中，消滅破淨股也成為重要的標誌。

總結：巴菲特作為世界公認的投資第一人，是包括筆者在內的眾多投資者的學習榜樣。但是我們也要客觀的認識到巴菲特天賦異稟，對商業的洞察力和財務功底遠超常人，還有伯克希爾提供的無限子彈，要想模仿巴菲特不容易。

相較而言，施洛斯更像是一個普通人，低估類投資無需太高學習門檻，更多依靠的紀律和耐心，更加適合中小投資者觀摩學習。（作者：崑崙俠

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