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作者｜

田桓

編輯｜

胡展嘉

7月22日，元氣森林正式向外披露了“元氣可樂”的詳細資訊，用從玉米等農作物提取的天然代糖赤蘚糖醇，來取代傳統可樂常用的人工代糖阿斯巴甜。其實從元氣森林爆火以來，赤蘚糖醇就拿捏了元氣森林的命脈。

這事要從元氣森林說起，2017年元氣森林推出首款無糖茶飲料，之後又相繼推出氣泡水等無糖飲料。要讓無糖飲料喝起來有甜味，就要新增代糖。在眾多代糖中，元氣森林選擇了價格高，但也更健康的赤蘚糖醇。

元氣森林大火後，赤蘚糖醇也跟著成了當下最火的代糖原料。目前全球95%的赤蘚糖醇掌握在5家企業手中，其中三家位於我國山東。在山東的三家企業中，三元生物是其中最大的一家，約佔全球三分之一的市場份額，元氣森林、可口可樂、農夫山泉等都是其客戶。

2017～2021年，三元生物營收從1。2億元增長到16。8億元，淨利潤從不到2000萬元，暴增至5。4億元，可以說靠“赤蘚糖醇”實現了暴富。2022年2月，公司登陸創業板，市值一度逼近200億元。

但今年一季度，對赤蘚糖醇過於依賴的三元生物業績增速放緩。資本也開始對其“冷淡”，公司市值較巔峰時已經跌去100億元。

01 

印染老兵跨界代糖 

三元生物背後的實控人為今年71歲的山東濱州人聶在建，目前他在三元生物的持股比例為45。94%。雖然聶在建靠赤蘚糖醇備受關注，但他其實是“半路出家”的紡織老兵。

濱州市紡織產業發達，在紡織行業舉足輕重的魏橋集團就是濱州企業。1979年，聶在建進入濱州印染集團工作，當時還是物資緊缺的年代，買布料還需要“布票”。在濱州印染集團，聶在建從維修工幹起，後來又擔任過車間主任、總工和生產廠長等職位。之後，他又辭職下海和人合夥創業，做的還是印染、面料和家紡的老本行。

據《齊魯晚報》報道，2007年聶在建做的紡織行業還比較景氣，我國紡織品佔到了全球70%的消費量。但是，當時做國際貿易的朋友卻提醒聶在建紡織行業不能再繼續投資了。隨著紡織行業進入“紅海”，聶在建開始準備切換賽道尋找新的投資機會，2007年，他收購了當地一家生物工程公司，改名為三元生物，進軍功能糖產業。

有媒體曾在報道中提到，聶在建在日本考察時第一次見到了赤蘚糖醇。這種代糖不太甜，糖尿病人也可以食用，聶在建從中嗅到了商機。除了這種緣分外，三元生物做赤蘚糖醇還有明顯的區位優勢。

玉米是生產赤蘚糖醇的主要原料，山東不僅是我國產玉米大省，還是玉米深加工大省。前瞻產業研究院資料顯示，山東的玉米深加工產能佔全國46%。我國最大的玉米深加工企業西王集團就在濱州市。全球赤蘚糖醇前五大企業中，三元生物、保齡寶和諸城東曉都是山東企業。

▲圖：三元生物招股書

目前市場上的代糖可以分為高倍甜味劑和低倍甜味劑兩種，高倍甜味劑中既有羅漢果甜苷這樣的天然甜味劑，也有糖精鈉、安賽蜜等人工合成甜味劑。低倍甜味劑有果糖等糖類甜味劑和赤蘚糖醇等糖醇類甜味劑兩種。跟天然高倍甜味劑相比，赤蘚糖醇沒有不良口味；跟人工合成的高倍甜味劑相比，赤蘚糖醇更為健康。

雖然跟其他代糖比有諸多優勢，但赤蘚糖醇最大的問題就是糖度低、價格高。所以，很長時間內我國消費市場上很少用赤蘚糖醇，三元生物的主要產品都是出口到國外。招股書資料顯示，2017～2019年，三元生物國內銷售額均在5000萬元以下，在公司總營業收入中的佔比分別約為24%、17。8%和10。5%。

三元生物在國內市場的業績“爆發”始於2020年，這背後，無糖飲料的火熱起到關鍵作用。

02 

乘“0糖”東風起飛 

我國的無糖飲料由來已久，目前主要以無糖碳酸飲料和無糖茶飲為主。可口可樂推出的無糖可樂，以及農夫山泉早在2011年就推出的“東方樹葉”都是無糖飲料的一種。

消費者對健康的追求是無糖飲料興起的基礎。除此之外，2015年起，我國軟飲行業（除包裝飲用水外）增速放緩也倒逼著飲料廠家開發新產品尋求突破。

在眾多飲料品牌中，可以說元氣森林是將無糖飲料推向“高潮”的那一個。2018年5月，元氣森林推出無糖氣泡水，成為飲料行業的“黑馬”。據東興證券資料，元氣森林的銷售額2018年還不足2。6億元，但到2019年就達到10億元。2020年，元氣森林對外披露的公司銷售額為27億元；2021年據媒體報道，其銷售額約為70億元。

元氣森林的高速發展，讓無糖飲料備受業內推崇，大小廠家紛紛入局。

東興證券資料顯示，2014年到2019年，我國無糖飲料市場規模從16。6億元增長至98。7億元，複合增長率達43%。目前，元氣森林等許多品牌的無糖飲料大都選擇赤蘚糖醇作為代糖。無糖飲料的爆發也徹底帶火了赤蘚糖醇生產商。

由於公司最早的產品主要以經銷模式供應國外，所以三元生物起初並不是元氣森林的供應商。聶在建在接受媒體採訪時曾說，原有的供應商無法滿足需求，所以2020年元氣森林才找到三元生物。

2020年開始，三元生物逐漸成為元氣森林、農夫山泉等國內品牌的供應商，因此迎來業績爆發。東方財富資料顯示，2018～2021年，三元生物營收同比增速均維持在60%以上。2020年開始，公司境內營收增長明顯。2021年，三元生物境內營收達6。46億元，是2019年的13。7倍。

▲資料來自東方財富Choice

支撐起三元生物業績增速的，一是赤蘚糖醇銷量增加；二是產品價格的提高。三元生物財報顯示，2017年公司赤蘚糖醇銷量為0。7萬噸，而2021年食品新增劑（絕大部分為赤蘚糖醇）銷量達8。1萬噸。

下游需求暴增，上游投產需要一定時間，所以2021年赤蘚糖醇一度價格飆升。據我的鋼鐵網資料顯示，2021年赤蘚糖醇價格最高時約40000元/噸，而2020年末還不足20000元/噸。產品供不應求，反映到三元生物的盈利水平中就是公司盈利能力的提高。2017年，三元生物的毛利率為31。44%，而2021年則達41。99%，四年時間提升了約10多個百分點。

▲資料來自東方財富Choice

不僅毛利率高，三元生物的淨利率也在2017~2021年間提高了16。5個百分點。而且，跟下游客戶比起來，三元生物的盈利能力也很強，近年來公司的淨利率基本都高於農夫山泉。

2022年2月，三元生物在創業板上市，募集資金36。86億元，其中7。7億元用於年產5萬噸赤蘚糖醇及技術中心專案。上市後，公司股價最高時達95。94元/股，對應市值接近194億元。

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單條腿走路行不通 

雖然赤蘚糖醇讓三元生物等一眾供應商過了幾年好日子，但2022年開始由於產能陸續釋放，下游需求不足，赤蘚糖醇不再是“香餑餑”，各大廠家紛紛開啟降價的“甜蜜戰爭”。

據財聯社7月份訊息，當前赤蘚糖醇公開報價11000元/噸，已接近成本線。近年來，赤蘚糖醇在三元生物的營收比重逐漸上升。年報資料顯示，2021年三元生物93。54%的營收來自赤蘚糖醇。所以，赤蘚糖醇需求、價格下降對三元生物業績有極大影響。一季報資料顯示，2022年Q1，三元生物實現營收2。73億元，同比增加3。46%，遠低於公司前幾年的業績增速。同期，扣非後歸屬於母公司的淨利潤為4982。3萬元，同比下滑28。25%。

業績增速放緩外，由於產品價格下降，三元生物的盈利能力也在下滑。據東方財富資料，2022年Q1公司毛利率為24。27%，比2021年下降了17。7個百分點。

前幾年，赤蘚糖醇讓三元生物風光一時。但如今過度依賴赤蘚糖醇，也讓三元生物難逃行業下滑帶來的困境。在機構調查和公司業績說明會上，三元生物在募集資金用途中提到的年產5萬噸赤蘚糖醇專案的進展，以及投產後是否存在產能過剩的問題成了投資者關心的話題之一。

業績下滑也讓資本開始“拋棄”三元生物，截至8月7日，公司股價為42。06億元，市值85。1億元，較巔峰時已經跌超100億元。人類難以抵抗“甜”，所以甜味劑層出不窮而且更新速度很快。1884年最早的甜味劑“糖精”被推出市場，據東方證券資料顯示，至今甜味劑已經更迭了6代。

為了跟上市場節奏，同時減少對赤蘚糖醇的依賴，三元生物也在積極研發、生產新型甜味劑產品。公司在回覆投資者時提到，對於新型功能糖的研發和建設是公司的重點工作。目前，三元生物正在建設年產2萬噸阿洛酮糖專案，萊鮑迪苷M的研發工作也在進行當中。阿洛酮糖有調節血糖等功能，被美國食品導航網評價為最具潛力的蔗糖替代品。萊鮑迪苷M也是一種天然零卡糖。

對於靠著赤蘚糖醇“起飛”的三元生物來說，光靠赤蘚糖醇一個產品“打天下”的日子已經一去不復返。研發新產品、擺脫對單一產品的依賴，成了這家企業的當務之急。