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泡泡瑪特的商業帝國根基有些不穩了。

近日，泡泡瑪特釋出了2022年上半年業績報告。財報顯示，2022年上半年，泡泡瑪特實現營收23。59億元，同比增長33。1%，實現逆勢增長。但同時，它也陷入“增收不增利”的困境，公司持有人應占溢利3。33億元，同比減少7。2%；調整後淨利潤3。76億元，同比減少13。5%。

這或許與泡泡瑪特營銷費用上漲有關。根據財報，泡泡瑪特的經銷及銷售開支由去年同期的4。2億元上漲至6。9億元，廣告及營銷開支由5675萬元上漲至1。14億元。營銷到位，本以為會迎來消費者報復性消費，可事實並非如此。

上市不到兩年時間，泡泡瑪特的爭議不斷。

一方面，泡泡瑪特頂著“年輕人的茅臺”的光環，被貼上潮流文化、市場情緒的標籤，資本市場瘋狂拉高估值；另一方面，有關“泡泡瑪特收割年輕人的智商稅”的論調從未停止過，加上它近來低迷的市場表現，也被不少投資人認為其增長潛力有限，已經觸及天花板並反彈回落。

此前，國家市場監管總局釋出了《盲盒經營活動規範指引（試行）（徵求意見稿）》，直指市面上盲盒形式的不規範濫用。隨著盲盒的新鮮感褪去，以及市場上同類型產品開始內卷，泡泡瑪特的熱度驟減。

今年7月以來，泡泡瑪特的股價一路跌跌不休。截至8月30日，報每股19。40港元，總市值267。82億港元，較巔峰期市值蒸發已超千億港元。

泡泡瑪特的生命力與其IP運營息息相關，但它的IP開發正經歷瓶頸期。出海、做中國迪士尼被泡泡瑪特視為新的機會，但至今未見太大成效。泡泡瑪特的“泡泡”是要破了嗎？

年輕人不覺得“香”了

2022年上半年，泡泡瑪特的日子不算好過。

根據財報，泡泡瑪特上半年營收雖然上升，但總體增速放緩，相比去年同期116。8%的營收增長，其營收的增速降幅超過80%。除了淨利潤下滑，泡泡瑪特的毛利率也持續下降，從去年上半年的63%下降至58。1%。

這一切都在指向同一個事實，泡泡瑪特越來越不好賣了，年輕人正在放棄它。

泡泡瑪特的產品並不是剛需，更多是在消費者行有餘力時提供“悅己”的情緒價值。如今大環境不好，消費者開始減少衣食住行之外的其他開支。根據招股書，泡泡瑪特盲盒的平均價格為77元，差不多抵得上一線城市年輕人一天的生活費。

此外，泡泡瑪特的質量和服務也常常被人詬病。在黑貓投訴平臺上，目前泡泡瑪特的投訴量有9034條，其中大部分與買到瑕疵產品、售後服務差、無法退貨退款有關。

今年8月，有消費者在黑貓投訴上反映，他去年五月在泡泡瑪特小程式上抽到的密林古堡系列盲盒，因品控太差五次返廠，但今年8月收到的仍是瑕疵品。該消費者質疑泡泡瑪特品控不過關，虛假宣傳，多次換貨浪費時間，且在售後不到位的情況下，還發放優惠券惡意刺激消費。他要求將瑕疵品退貨退款，但該問題至今仍未解決。

曾經倒賣泡泡瑪特是門好生意，一些帶著“飢餓營銷”性質的隱藏款，價格能翻數十倍，也因此滋生了一批職業倒賣盲盒的黃牛，但最新的情況是，泡泡瑪特在二手市場上也不好賣了。

小紅書上，有關“泡泡瑪特退坑”的筆記已經突破10000篇，其中包括低價出售的相關資訊；在二手市場，一款發售時炒到價格過萬的可口可樂聯名款SPACE MOLLY，如今全新未拆封的5000元就能到手，如果是普通產品，基本半價就能包郵帶走。

小紅書截圖

業績資料顯示，2019年，泡泡瑪特註冊會員的整體復購率為58%，但到了2022年上半年，泡泡瑪特的會員復購率只剩下47。9%。泡泡瑪特作為潮玩市場的頭部企業，復購率一路下滑超10%，也透露出危險訊號。

隨著潮玩經濟發展，這兩年潮玩行業迎來一波創業潮，泡泡瑪特的獨家優勢不再。

天眼查資料顯示，截至2021年末，我國共有超過2200家名稱包含“潮玩、潮流玩具”，狀態顯示為在業、存續、遷入、遷出的相關企業。2020年，潮玩相關企業新增首次超過300家；2021年新增數量達到約1470家，相當於每天有4家潮玩相關企業成立。

名創優品推出的盲盒潮玩TOP TOY，以及52TOYS、TOYCITY等新銳品牌都是泡泡瑪特無法忽視的競爭對手。比如，52TOYS在2021年就完成了4億元C輪融資，重新整理了潮玩行業融資紀錄。

市場競爭激烈，消費者擁有更多選擇權，泡泡瑪特的可替代性更強了。

泡泡瑪特困於IP

毋庸置疑，泡泡瑪特做的是IP生意。曾經它靠著Molly系列起家，成功的IP運營增強了公司實力，創造了盲盒商業化的奇蹟，但如今泡泡瑪特的IP正在失靈。

業內有個共識，潮玩IP的生命週期都比較短暫，一般只有2-3年。即便是像Molly這樣的“長壽”IP也有老去的一天，2017年至2021年，Molly為泡泡瑪特帶來的收益呈下降趨勢。泡泡瑪特一直想要找到Molly的繼任者，但想要複製爆款卻沒那麼容易。

財報資料顯示，2022年上半年，收入排名佔比前三的IP分別是SKULLPANDA、Molly和Dimoo，分別實現收入4。62億元、4。04億元和2。98億元，分別同比增長152。3%、98。3%和45。6%。這是SKULLPANDA首次超過Molly，成為泡泡瑪特收入貢獻最大的自有IP。

這其中存在隱憂。相比起Molly金黃色捲髮的小女孩形象，SKULLPANDA走的是暗黑系風格，包含十字架、骷髏頭、傷口等元素，曾遭到網友和家長的質疑，後續IP的開發與推廣可能會受到限制。從收入貢獻上來說，去年上線的SKULLPANDA與已經上線六年的Molly並沒有拉開差距，SKULLPANDA並不能重寫Molly過去的輝煌。而今年以來，泡泡瑪特也沒有推出新的爆款IP。

隨著IP產品的影響力逐漸減弱，泡泡瑪特也面臨庫存壓力。

根據財報，泡泡瑪特2021年的庫存共計7。89億元，是上一年同期的3倍有餘。泡泡瑪特的存貨週轉天數也從2020年的78天增加到2021年的128天。今年上半年，存貨週轉天數進一步增加至160天。

對泡泡瑪特而言，開發、生產、運營IP是一條複雜的商業路徑，需要持續的資金支援。與藝術家合作、買知名IP版權等等，都會帶來巨大的成本以及營銷推廣費用。

目前泡泡瑪特的主要產品中，除了小甜豆、小野兩個IP出自內部設計，其他均是和藝術家合作，泡泡瑪特缺乏主導權。根據財報，2021年泡泡瑪特全年股權激勵開支共1。47億元，佔總體淨利潤的17%。管理層還在當期電話會議中表示，會繼續推進股權激勵，吸引人才。

知名IP的版權價格也在上漲。這幾年，大量國內潮玩品牌找美國和日本的經典IP去尋求合作，比如迪士尼、吉卜力等，這也讓部分潮玩IP的版權費水漲船高。

泡泡瑪特選擇了漲價。從2021年開始，泡泡瑪特上調部分產品價格，VIVICAT、SKULLPANDA二代系列單價從59元漲至69元，部分其他產品甚至漲到89元。此外，泡泡瑪特還推出高階藝術收藏玩具——MEGA珍藏系列，包括400%和1000%兩種尺寸，前者售價在799-1299元，後者售價在3999-6999元。

MEGA珍藏系列

但不管是漲價還是推出高階系列產品，都與泡泡瑪特此前的核心使用者畫像不符，即喜愛潮玩文化但消費能力有限的年輕人。如果要培養新的消費習慣，形成新的消費群體，那又需要很長一段時間。

橫豎都還沒走通

關於未來，泡泡瑪特的創始人王寧設定了兩個方向。縱向，把潮玩規模做大，比如開更多的店、推出更多IP；橫向，圍繞IP拓展更多產品，比如做動畫、推出主題樂園等。

橫縱兩條線，泡泡瑪特都嘗試了個遍。

於縱向，泡泡瑪特選擇了出海。公司國際業務總裁文德一將2022年定義為“潮玩出海元年”，並表示“在未來10年，國際業務將是泡泡瑪特最為重要的發力點之一。”

根據財報，截至2022年6月30日，港澳臺地區及海外門店數達到24家，機器人商店達到98臺，跨境電商平臺站點數達到11個。今年泡泡瑪特分別在英國、紐西蘭、美國開了第一家線下門店，進駐泰國等東南亞國家的計劃也在推進中。

但出海遇到的問題遠比想象得多。海外市場有自己的玩具圈層，比如日本商店隨處可見的手辦模型，歐美市場盛行的樂高模型，韓國則早有黏黏怪物研究所、RICO等熱門IP盲盒產品。泡泡瑪特如果做不到差異化，很難在海外立足。

此外，泡泡瑪特想要融入海外的本土文化也並不容易。泡泡瑪特曾向媒體透露，他們在墨西哥和歐洲推出過Labubu和男友Tycoco的音樂森林系列產品，Tycoco的骷髏形象在有亡靈文化的墨西哥受到歡迎，卻在歐洲碰壁。

根據財報，2022年上半年，泡泡瑪特港澳臺地區及海外收入佔比為6。6%，與王寧此前期待的50%的目標相比，還有很大差距，暫時不能為泡泡瑪特帶來更多想象力。

於橫向，泡泡瑪特想做“東方迪士尼”。今年2月，泡泡瑪特和北京朝陽公園合作，打算建造主題樂園。2022年中報的盈利業績預告電話會議上，有管理層表示，該專案已進入方案設計階段，整體投入2。7-3億元。

投資主題樂園是個重資產專案，短期內不可能實現盈虧平衡，泡泡瑪特想要實現盈利需等待更長的週期，而該主題樂園對遊客的吸引力也存疑。目前泡泡瑪特市值縮水已超八成，將主題樂園視為盲盒之外的下一個增長曲線，或許並不合理。

財報危機之下，泡泡瑪特不斷向外探索，但曾經勝利者的故事，可能沒那麼容易續寫了。