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文 / 五洲

“腰斬之後還能再腰斬”，寵物店老闆Joe看著擱在牆角的一臺白色基座掃地機就來氣，一年前她花了近4000元在某東上入手了這一寶貝。

產品確實好用，掃脫兩遍打掃的十分乾淨，幹完活後還能自動返回基站，自動集塵，清洗拖布。一下子，Joe的雙手被大大解放，再也不為滿地漂浮的寵物毛髮及顧客凌亂的腳印而煩惱。

很快，學過財務的Joe，開始由對產品的滿意上升到了對產品背後公司的興趣。她發現標的公司不僅龍頭優勢明顯，而且掃地機品類在國內的滲透率還相當低。抵不過內心的衝動，Joe買入了一些觀察倉。

然而，這一衝動行為，卻讓Joe在接下來的一年多時間，內心備受煎熬。

就在一週前，Joe持倉的標的公司股價一度跌到60元/股以下，讓Joe的浮虧超過了75%。也就有了上面的感嘆。

節點財經相信，近一年來，像Joe一樣折戟在掃地機賽道上的投資者不在少數。截至目前，國內兩大上市的清潔電器公司科沃斯與石頭科技，近一年股價回撤幅度分別為63%與64%，大幅高出同期Wind全A的15%。

我們好奇的是，曾被視為把握“品類機會”的清潔電器龍頭股價為什麼會跌得這麼慘？其次，兩家公司持續出現增收不增利現象，是否預示著行業格局開始擾動？最後，在整個清潔電器擴張速度放緩後，該賽道低滲透率的投資邏輯是否還成立？

股價滑鐵盧

在浮虧了75%後，Joe心裡仍然沒底。

好在，前期的煎熬讓她大幅降低了對這筆持倉的預期，甚至不抱有任何解套的希望，但在“破窗效應”的作祟下，她並不著急清倉計提損失。

讓我們來複盤一下Joe心儀的標的公司科沃斯是如何跌落神壇的？

將時間撥回到2021年4月末，當時科沃斯釋出的一季報顯示，公司營收同比增長131%，歸母淨利潤同比大增727%。

超預期的業績隨即點燃了公司股價，此後短短80天，科沃斯股價一路從120元/股漲到7月中旬的250元/股，翻了2倍多。

此後，科沃斯股價雖有所回撥，但仍在公司二、三季報強勁的業績催化下維持在160元/股以上。

而接下來的10個月，科沃斯股價走勢完全成了投資人的噩夢。公司股價幾乎一瀉千里，從160元/股持續跌到了近期的65元/股，最大回撤超過60%。

掃地機龍頭為何不香了？

業績表現或許能解釋一大半問題，今年以來科沃斯已釋出的四個季報中（2021年Q4，及2022年Q1—Q3），公司歸母淨利潤的同比增速分別為：73。8%、27。2%、-12。3%、-48。9%。

也就是說不僅動輒翻倍的利潤增速沒有了，還走向了另一個極端——持續負增長。

對於像科沃斯一樣的成長股而言，資本市場通常會因其搶眼的業績增速給予一定的估值溢價，而當高增速不再時，資本拋棄的速度同樣飛快。

而像Joe這樣的散戶會慣性沉浸在公司的高增速預期中，而且還會忘記科沃斯此前連續三季度業績高增速部分建立在公司2019年剝離代工業務的低業績基數上，這一不可持續的事實。

業績下滑通常伴隨著估值縮水，截至目前，科沃斯的市盈率已暴跌至20倍，進一步向家電股看齊。

同樣的難兄難弟是石頭科技，這家曾因股價破千元而被冠以“掃地茅”的公司，在短短十個月內股價重挫65%，市值蒸發超過360億元。

對比科沃斯，石頭科技或許要更慘。

公司“衰退”的時間更早，從2021年二季度起的六個單季度中，其中四個季度石頭科技的歸母淨利潤陷入負增長，甚至今年第三季度，連營收也出現了負增長。

可以看出，清潔電器龍頭股的暴跌不是個例，這背後的原因不乏有國內宏觀經濟的疲軟影響，以及海外市場高通脹對需求端的衝擊。但最不可忽視的是，該行業普遍出現的增收不增利現象。

相對需求端的被迫放緩，由競爭加劇引發的供給端生變或許將重新改寫賽道故事。

卷出新高度

“我們仍然持有商業模式出色，市場格局清晰，競爭力強的優質公司”，這是知名基金經理張坤寫在基金三季報上的評論。

這短短的三句話也是檢測我們的投資，能否讓人安心睡覺的量尺。

但知易行難，像Joe這樣心裡沒底的投資者，該如何評估清潔電器龍頭未來三五年後的市場格局與賺錢能力。

目前，將這三句話對應到科沃斯與石頭科技兩家身上，如果說前兩句勉強可以對號入座，那麼對第三句“競爭力強”的匹配性恐怕要打上一個大問號？

什麼是“強競爭力”，在節點財經看來是由寬廣護城河帶來的消費心智壟斷，比如茅臺酒之於高階白酒，iPhone之於智慧手機，甚至是格力空調之於空調。

這些公司由於產品存在著明顯的差異化，以及多年的口碑傳播形成的消費心智優先權，將行業競爭帶來的份額下滑風險幾乎鎖死。

對應到科沃斯與石頭科技上，你敢說一提到掃地機、或洗地品類就能想到它倆嗎？再進一步想，如果其他品牌的產品更便宜，你還會堅持選購科沃斯或石頭科技嗎？

之所以有“競爭力不強”的擔憂，是因為今年第三季度科沃斯與石頭科技均了增收不增利的財務現象。

具體而言，科沃斯營收增長14。4%，但歸母淨利潤出現近49%的負增長；同期，石頭科技營收負增長0。65%，歸母淨利潤負增長34。5%。

這背後的共同原因均是“營銷費用的激增”。其中，科沃斯第三季度的營銷費用同比增速達47。3%，已經連續四個季度超過營收增速；石頭科技第三季度營銷費用同比增速達49。9%，已經連續六個季度超過營收增速。

營銷費用增速超過營收增速意味著：銷售轉換率降低，其結果是營銷費用侵蝕淨利潤。第三季度，科沃斯歸母淨利率為7。42%，較去年同期減少9。21%，石頭科技為16。2%，較去年同期減少8。41%。

言外之意，由於投廣告的需要，兩家公司淨利率均接近減半。

至於為何要花這麼多的錢做營銷？

有些投資者認為是清潔電器賽道正處於成長階段，花錢搶市場份額很值。其實不然，在節點財經看來，兩家公司砸錢做營銷實屬被迫之舉。

原因很簡單：清潔電器賽道目前非常卷。

以掃地機為例，在節點財經調研的某站掃地機評測影片中，目前包括科沃斯，石頭科技在內的多家品牌旗艦機在無論是產品技術功能，還是價格賣點都十分雷同，消費者對產品的選購多處於搖擺不定的狀態。

如果說掃地機由於鐳射雷達以及軟體演算法還建立了一定的競爭壁壘，那對於手持型的洗地機而言，品類的進入門檻則更低，疊加該品類發展至今不過兩年時間，品牌之間的混戰甚是慘烈。

據奧維雲網資料，2020年，從事洗地機業務的品牌僅有15家，到今年上半年，這一資料已經破百。而且，相對於掃地機，洗地機頭部品牌的市佔率還下滑的十分明顯。

據奧維雲網，今年三季度科沃斯旗下的添可品牌佔據線上掃地機份額的48。5%（按銷額），排名第一，不過受競爭影響，市佔率較去年同期淨下滑13。9個百分點，更較2020年七成左右相去甚遠。

好訊息是，在競爭壁壘較高的掃地機領域，龍頭的地位暫時穩固。奧維雲網資料顯示，今年第三季度，科沃斯仍然以40。6%（按銷額）的線上市佔率保持第一，石頭科技穩居第二。

節點財經認為，掃地機品類未來的格局會趨於穩固，不過品類增速並不樂觀；而洗地機品類，品牌格局生變的可能性很大。

解套無望

回到Joe的投資經歷上。

當初打動Joe 投資科沃斯的不僅是解放雙手的全能款掃地機效能，更是掃地機品類低滲透率的成長股邏輯。

按照此邏輯，30%，以及更早的10%滲透率節點是重要的投資介入時機，此階產品供不應求，相關公司的業績也持續高增長，且資本市場給予更高的估值溢價。

新能源汽車就是一個鮮明例子。2021年之前，國內新能源汽車滲透率不足15%，造車新勢力面臨的最大難題是產能不足，在持續虧損的背景下，公司市值卻高到飛起。

如今，新能源汽車滲透率依然攀升到近29%（2022年10月），造車新勢力的主要矛盾不再是產能，而是銷量，市值也從高點回歸了許多。

根據測算，2021年國內掃地機的滲透率在6%-10%之間，處於匯入期與爆發期階段。而另一大品類洗地機，從2020年品類誕生，今年銷售額有望突破百億元，按照今年年底預計370萬臺的銷量計算，滲透率不到4%，同樣處於匯入期。

不過，有意思的是，洗地機品類目前仍延續著井噴式增長趨勢，但掃地機品類卻早早歸於平靜。

根據中怡康資料，今年上半年，洗地機的零售額增速為83。9%，掃地機僅為16。2%，再往前追溯，2019年—2021年三年間，掃地機零售額的同比增速分比為2。4%，18%與28%。

儘管參照滲透率理論，掃地機品類處在匯入期，可實際增速並未按照“劇本”走。這背後的原因，節點財經思考有兩點，

其一，掃地機是屬於消費升級的非剛需產品，其選購必要性並不及冰洗空等白電剛需產品，滲透率邏輯要打折扣；其二，洗地機與掃地機兩大品類之間具有替代效應，洗地機的崛起會一定程度壓制掃地機的放量。

另外，從整個清潔電器板塊的擴容趨勢看，2016年—2021年，其行業總規模從101億元增長至309億元，年複合增速為25%，這一增速與化妝品及一些新消費賽道的增速相差不大。

投資者理應看到該行業的機會，確切而言是品類的結構性機會。

具體而言，在2021年清潔電器309億元的體量中，掃地機以38。8%的份額佔據第一，無線吸塵器以26%的份額佔據第二，洗地機以18。7%的份額排名第三，但其中洗地機的增速最高。

根據奧維雲網預測，2022年全年，清潔電器的行業規模將上升至374億元，其中洗地機將突破百億元，全年增速超過70%，其超過行業增速的部分其實是在侵蝕其它品類的份額，比如無線吸塵器與掃地機。

如此看來，掃地機低滲透率的投資邏輯存在巨大的瑕疵。

迴歸到具體公司上，科沃斯目前已經形成“科沃斯+添可”的掃、洗雙品類矩陣，未來在洗地機競爭不明朗的環境下，掃地機的位置趨穩進行了風險對沖。而反觀石頭科技，要在掃地機領域難以突破瓶頸的背景下，衝擊洗地機份額，不確定性更高。

而目前可以確定的是，二者未來賺錢的難度會越來越大。

截至前三季度，科沃斯的歸母淨利潤下滑15。65%，石頭科技下滑15。85%，考慮到不景氣的消費大環境及存在雙十一大促的四季度銷售淨利率表更低，預計雙方全年淨利潤下滑均要超過15%。

這就意味著今年雙方的淨利潤規模均不及去年，結合該行業整體增速有限，營銷費用又激增的背景，像Joe這樣高位介入的投資者短期內難有解套的機會。

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