本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳聰 張全國 李宗儒

信用債規模的擴大，構築了大中型地產公司相對本地小公司在資金層面的巨大優勢。但2021年四季度之後，這種歷史優勢反而可能成為負擔。土地市場更加本地化和非標化，頭部物管品牌積極服務第三方，也可能意味著大公司優勢的下降。我們預計，2021-2025年銷售額TOP20市佔率逐年下降，部分大中型公司的市場份額被本地化，專案型小公司取代。地產服務進一步規模化，但地產開發有逆規模化的態勢。

過去十多年，開發行業集中度持續提升。2020年銷售面積和銷售額的TOP 20集中度分別達到30。9%和41。0%，較之2010年的7。1%和14。2%顯著提升。

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集中度提升，信用債是最重要因素，但並非唯一因素。

信用債市場的存在，給予大中型房地產開發企業以長期限，低資金成本，用途限制較少的增量資金，使得大中型企業在土地市場具備極強的競爭力。2015年之後境內外信用債市場向越來越多的開發企業敞開，也伴隨著開發企業集中度加速提升。當然，大企業還佔有集中採購、產業鏈議價能力，全國化品牌服務優勢，專業化人才等諸多優勢，足以在過去幾年克服管理半徑不斷擴張所帶來的不確定性。

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地產企業和信用債市場蜜月期結束。

我們認為，即便房地產信貸有所恢復，境外的投資者對地產主體信用的信心很難恢復，境內信用債市場的信心也會受到打擊，市場化發行的難度可能增加，境內受衝擊程度則預計不如境外。我們預計，大多數大中型地產在未來一段時間都要面臨或大或小的，以經營性現金流流入淨償還債務的情況。而專案層面向總部層面的現金“逆流動”並不順暢，則增加了大企業的挑戰。

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拿地日趨本地化，可以市場化採購一流的集採和物管服務，銷售渠道看重能力勝過盤源，也都推動了開發業務集中度下行。

因城施策使得土地市場的本地非標屬性日甚一日。市場上最好的集採體系，物業管理品牌等都開始對第三方公司開放，而不再為個別大公司獨佔。渠道並不在意大開發企業的關係，而是看重強化自身的能力。這些因素都在削弱大型公司的競爭力，最佳化本地化、專案化公司的發展前景。我們預計，2021年-2025年，按照銷售面積算，top20%集中度分別為28。6%、27。3%、26。7%、26。1%和25。7%；按照銷售額算，則分別為38。1%、36。3%、35。5%、34。8%和34。2%。

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新競爭格局的投資涵義。

我們認為，一部分大中型全國性開發企業市場份額的下降，伴隨的是專案型，本地化公司份額的上升。由於本地化，專案型公司很少上市，所以這並不意味著投資者應該聚焦小市值地產開發公司。恰恰相反，所謂小市值地產開發公司，常常正好是市場份額受損最嚴重的中型公司。在開發領域，集中度下降可能意味著開發企業的選股將更需聚焦。大開發企業培育新業務，保住境內外市場信用融資渠道，都將成為關鍵。

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風險提示：

開發企業盈利能力持續下行的風險；部分開發企業信用風險持續暴露的風險。

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