申萬宏源策略數字專題系列之平臺反壟斷：大樹底下真的好乘涼嗎？

類別：策略

機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司

研究員：程翔/王勝/傅靜濤

日期：2021-04-11

本期投資提示：

在數字經濟建設的過程中，反壟斷從立法到規則的出臺速度都遠超出市場預期，科技巨頭經營行為的規範開始成為市場關注的焦點。2020 年11 月10 日，市場監管總局起草《關於平臺經濟領域的反壟斷指南》徵求意見稿，當天恆生科技指數下跌超過5%， 4 家科技巨頭（阿里、京東、騰訊、美團）一天合計蒸發市值超過8800 億港元。

2020 年10 月6 日，美國國會眾議院司法委員會反壟斷小組委員會發布了《數字市場競爭調查》。這份調查報告的依據為128 萬份文件和通訊記錄、38 位證人證詞、近2000 頁聽證記錄和240 多個市場參與者的調查。大型平臺公司能夠做到壟斷最大的原因都是他們有極強的生態，生態越大，所涉及的業務越全面，有越強的溢價能力。四大巨頭的生態均依賴自己的核心硬核技術，谷歌透過演算法建立了搜尋引擎系統；蘋果透過IOS 的非開源框架直接從應用商收取費用；亞馬遜的倉儲體系讓使用者有極難的轉換成本；Facebook 也在全球有近45%的市佔率。在強大的護城河下，巨頭通常會出現的壟斷問題包括1、巨大的資料安全問題，2、對小企業的不友善坑害，3、捆綁銷售，4、強大到幾乎無法抹去的轉換成本。

回溯反壟斷對網際網路巨頭影響，訴訟風浪短期影響最大的是公司股價表現，但是這個影響的時間非常的短，其次就是大額罰單或者公司業務等調整會對短期的利潤產生影響，但是長期影響最大的是公司的估值，公司在反壟斷中估值中樞需要未來長時間的業績消化，長期而言在反壟斷的限制下，公司的資本擴張收購併購等行為是會受到影響，但是最重要的是，我們可以看到公司未來的成長更多的還是取決於自己的硬核科技的發展。

反壟斷的三大意義在於：1、當“螞蟻們”成為“大象”以後——研發創新速度直線下降，眾多科技巨頭擁有著龐大的現金流儲備，他們的現金儲備甚至高於個別國家的外匯儲備，然而競爭不足很有可能會導致巨頭創新研發支出意願降低，除了Google，其他巨頭研發支出絕對額都已經出現明顯的拐點，而研發支出的增速也首次同步下滑。2、對公司而言，公平的競爭環境能夠促進公司更好的發展。因為反壟斷法的限制，雅虎無法收購Google，微軟在2006-2007 年經受反壟斷制裁，但是這段時間卻是Google 發展最為迅速的時間。其次，反壟斷的制裁中有大量無用業務的剝離促進產業鏈變遷，比如IBM 剝離ThinkPad 給中國聯想；英特爾剝離記憶體給韓國海光其實也是促進全球產業鏈分工的開始。3、對行業而言，更公平的競爭環境能夠促進產業蓬勃發展。IBM 在受到反壟斷調查之後決定開放IBM/PC 相容介面，微軟和英特爾就是誕生在這個時期，IBM 開放軟硬體技術標準，允許中小企業製造IBM/PC 相容機，惠普、戴爾等也是誕生於這個時間，這也間接促進了美國網際網路行業的蓬勃發展。同時為避免觸及反壟斷的扶持行為，英特爾給AMD 留下一定餘地和生存空間，目的就是保證不觸犯美國的反壟斷法，避免擠垮AMD 導致英特爾被拆分。這個行為也讓如今的晶片設計行業有更好的發展。對於單獨的公司而言，當下反壟斷制裁存在剝離/限制收購、優勢貢獻、禁止體系內再投資三種典型方式。從行業角度的限制最常見的即為強制競爭，扶植弱小。肢解是非常謹慎的使用方法，美國自己也曾表示過，微軟案最後沒有肢解，也是充分考慮其與早年的標準石油案、AT&T 案等傳統反壟斷案有重大區別，屬於自然壟斷，不可“一視同仁”。

反壟斷其實是全球發達經濟體在保護資料安全和把握數字產業化速度的干預手段，當然最後反壟斷的要義還是要回到未來數字時代的發展。資料並非過去有限的傳統資源，資料可以產生更多的資料，同時，資料的邊際開發成本趨近於零，資料已經成為一種資源。2020 年10 月12 日OECD 正式釋出應對經濟數字化稅收挑戰“雙支柱”方案藍圖檔案。在中國的要素市場化改革之中，資料已經列為五要素之一，未來資料也將成為公用事業的一部分。資料要素市場的建立處於初級階段，其實全球也處於初級階段，我國有大量的資料資源規模基數的同時也擁有全球較快的數字資源增速，資料很有可能成為繼人口紅利後，我國在長期發展中爭奪話語權的又一優勢。而在“資料發現—資料處理—資料分析”的資料要素流轉中，以資料標註、分類為例，未來更多產業、行業的誕生是數字+經濟最深遠的意義，這也將解決當下經濟轉型造成的部分失業。

資料在未來的一段時間中一旦可交易，那麼最先獲得資料的行業會發生巨大的變革，例如可以獲得資料的工業網際網路、智慧+、電動車、人臉識別、基因測序行業，而在人民幣國際化加速的數字發展時代，數字稅，數字貨幣都是未來關注的重點。