半導體的國產替代一直是市場關注的焦點，今天來了解一家細分領域的晶片公司。
源傑科技（688498。SH）於12月12日完成申購，即將登陸科創板，國泰君安證券為其保薦機構。其
發行定價100。66元/股，對應的市盈率為69。26倍
，高於行業指數平均市盈率（27。18倍），但低於可比上市公司（166倍）。
預計公司
募集資金總額約15。1億元
，而原計劃募資金額為9。8億元，超募約54%。
本次公司發行1500萬股，發行後總股本為6000萬股，按此計算，公司的
發行總市值約60。40億元
，在科創板中處於合理水平。
01
哈勃投資入股
源傑科技是一家來自陝西的晶片公司，其前身源傑有限成立於2013年，由張欣穎與姜茜共同出資設立，其中張欣穎出資600萬元，姜茜出資400萬元。
不過，二人所持股權均為代持資本，背後的出資人實則為ZHANG XINGANG、鄧焰、秦衛星、秦燕生等人。
張欣穎為ZHANG XINGANG的妹妹；姜茜為秦衛星、秦燕生共同經營企業的員工；鄧焰為源傑有限早期客戶阿克希姆的實際控制人。
其中，ZHANG XINGANG為美籍人，其本科畢業於清華大學，為南加州大學材料科學博士研究生學歷，曾先後於Luminent 、Source Photonics任職，目前是源傑科技的實際控制人及控股股東，合計控制公司37。86%的股權。
截至IPO發行前，持有公司5%以上的股東還包括秦燕生、秦衛星、寧波創澤雲、漢京西成、瞪羚金石，分別持股7。3093%、7。1093%、6。7079%、6。6292%、5。3867%。
值得一提的是，
華為旗下的哈勃投資於2020年9月入股
，目前持股4。3600%，位列第八大股東；此外，由國家開發銀行控制的國開基金、國開科創分別持股2。92%、1。05%，其中國開科創為國有股東。
02
全球市佔率20%
源傑科技是一家IDM模式晶片廠商，聚焦於光晶片行業，產品包括2。5G、10G、25G及更高速率鐳射器晶片系列產品等。
（公司主要產品的開發及演變情況，招股書）
光晶片位於光通訊產業鏈上游，是實現光電訊號轉換的基礎元件，其效能直接決定了光通訊系統的傳輸效率。
按功能分類，光晶片可以分為鐳射器晶片和探測器晶片，其中鐳射器晶片主要用於發射訊號，探測器晶片主要用於接收訊號。
在鐳射器晶片領域，可進一步分為面發射晶片和邊發射晶片，面發射晶片包括VCSEL晶片，邊發射晶片包括FP、DFB和EML晶片。
（光晶片的基本型別，招股書）
據測算，2021全球光通訊用光晶片市場規模為146。70億元，其中 2。5G、10G、25G及以上光晶片市場規模分別為11。67億元、27。48億元、107。55億元。2021年，我國光晶片廠商的銷售規模為37。37億元。
ICC預測，2019-2024年，中國光晶片廠商銷售規模佔全球光晶片市場的比例將不斷提升。
其中，
中高速率光晶片增長更快
，預計2019年至2025年，25G 以上速率光模組所使用的光晶片佔比逐漸擴大，整體市場空間將從13。56億美元增長至43。40億美元，年均複合增長率將達到21。40%。
國產化替代程序方面，2021年，
2。5G及以下速率光晶片國產化率超過90%；10G光晶片國產化率約60%
，不過，部分10G光晶片產品效能要求較高、難度較大，如10G VCSEL/EML鐳射器晶片等，國產化率仍不到40%。
25G及以上光晶片方面，
2021年25G光晶片國產化率約20%
，但
25G以上光晶片的國產化率僅約5%
，目前仍以海外光晶片廠商為主。
目前，源傑科技已實現2。5G、10G、25G光晶片的大批次供貨，並完成了50G的開發。
2021年，在2。5G及以下 DFB/FP 鐳射器晶片、25G 及以上光晶片市場中，源傑科技的產品發貨量佔比分別為7%、0。34%，佔比均較小。
目前來看，
10G DFB鐳射器晶片是公司的“拳頭產品”
，在該市場，公司的發貨量佔全球的比重約20%，位列全球第一，市場份額超越了三菱、住友等國際廠商。
由於公司
採用IDM模式
，包含晶片設計、晶圓製造、晶片加工和測試的全流程業務體系，在一定程度上有助於
生產流程的自主可控
。
03
成長性堪憂？
雖然源傑科技在可比公司中具有一定的先發優勢，但其所處行業的景氣度卻發生了較大的變化，公司的成長性令人擔憂。
眾所周知，光晶片產品主要應用於光纖接入市場、行動通訊網路市場和資料中心市場。其中，我國5G基站建設基本進入中後期，光纖接入市場也已經過了建設高潮，前兩年的
高景氣度恐怕難以再現
，未來唯有資料中心市場還能有所期待，不過該市場競爭較為激烈。
源傑科技目前的應用市場仍以光纖接入、通訊網路為主，在資料中心方面的收入雖逐年提升，但佔比較小，僅在10%左右。
事實上，源傑科技正
面臨較大的盈利壓力
。
報告期內，公司的營業收入由2019年的8131。23萬元大幅增長至2020年的2。33億元，但
2021年其營收增速明顯放緩
，歸母淨利潤則由2019年的1320萬元增至2021年的9528。78萬元。
報告期內，公司的
收入結構變動較大
，2。5G鐳射器晶片系列產品的收入佔比由84。93%降至43。24%，而10G、25G鐳射器晶片系列產品收入佔比均有所提升。
正因如此，公司的
毛利率也呈現較大的波動
。報告期內，
公司綜合毛利率分別為44。99%、68。15%、65。16%、63。80%
，呈現先升後降的態勢，整體高於可比上市公司。
其中，2020年受益於5G基站建設提速，市場需求提升，公司的 25G CWDM 6/LWDM 12/MWDM 12 波段DFB 鐳射器晶片的產量大增，
毛利率一度超過90%
。
2021年，隨著公司25G鐳射器晶片的
應用終端由5G通訊轉移至資料中心，其產品定價大幅下降
，毛利率由2020年的92。43%降至2021年85。04%，2022年上半年進一步降至81。57%。未來隨著應用於資料中心市場的佔比越來越高，公司的毛利率或將持續下滑。
據預測，2022年公司業績或有所好轉，預計全年將實現營收2。8億元-3。3億元，同比變動20。63%-42。18%；預計歸母淨利潤盈利1。0億元-1。2億元，同比變動4。95%-25。93%。
整體來看，源傑科技的盈利能力存在較大的不確定性，主要是受到下游應用終端行業景氣度的影響。
公司未來的規劃以
發展25G及以上光晶片
為主，本次募投專案中，除擴建10G、25G光晶片產線外，還將建設50G光晶片產線，可見公司也想尋求突破。
不過，公司
能否搶佔先機還未可知
。
事實上，公司在研發投入方面遠不及同行
。報告期各期，公司的研發費用分別為1161。92萬元、1570。47萬元、1849。39萬元和1128。31萬元，佔營收的比例分別為14。29%、6。73%、7。97%、9。19%，研發費用率遠低於可比公司的平均水平（14%以上）。
04
結語
近期，半導體板塊整體進入橫盤震盪階段，市場情緒不高，而源傑科技本次的發行估值已處於合理區間，其上市後可能難以有太大的表現。
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