只說重點

文丨方浩

最近關於中概股有沒有泡沫的討論又多了起來，其中焦點是新能源汽車概念股，蔚來一年漲了20多倍，理想和小鵬上市不到半年了漲了4倍。當然還有賽道老大特斯拉，一年漲了10倍。

過去一年幾乎所有科技股都在上漲，但新能源汽車是上漲幅度最大的賽道。這條賽道有沒有泡沫，實質是各家公司的市值是否合理。

有人說，傳統的估值方式已經不適用於科技公司，理由是，傳統企業是按照企業盈利能力進行估值的，比如市盈率；但科技公司的估值更多是來自對未來成長空間的估值，只不過估值被前置了。

美團現在的市盈率將近500，騰訊是50左右，阿里是30多；美團市盈率分別是兩大巨頭的十倍和十幾倍，但市值卻是兩大巨頭的三分之一。

拼多多上個季度首次實現盈利，即使按照今年扭虧計算，恐怕拼多多的市盈率只會比美團更高，但市值也接近兩大巨頭的三分之一。

說白了，就是盈利能力遠遠沒有傳統巨頭強，但市值正在高速接近巨頭。

新能源汽車也是這個局面。在這個月，成立13年的特斯拉已經超越所有車企，成為市值最高的車企；而僅僅成立6年的蔚來汽車，市值已經超過通用、寶馬等百年車企。

蔚來汽車今年汽車交付量應該在5萬輛左右，小鵬、理想不會超過這個數字。而今年第三季度，僅僅通用汽車在中國市場的銷量就達到77萬輛，是蔚來、小鵬、理想之和的幾十倍。

當下對新能源汽車看多的一方認為，就像當年智慧手機替代功能手機一樣，新能源汽車必將全面取代傳統燃油車。但問題是，新能源汽車的需求屬性完全不同於智慧手機。

目前智慧手機的市場價位從幾百元到上萬元不等，而汽車（無論是燃油車還是新能源汽車），價位從幾萬到上百萬不等。智慧手機的價位區間一般在千元左右，汽車的價位區間則是在十萬元左右。一千塊錢甚至幾千塊錢對一個消費者來說，價格階梯要遠遠小於十幾萬、幾十萬的汽車消費鴻溝。

換句話說，手機很難在價格上實現“階層固化”，但汽車作為家庭僅次於房子的大宗消費品，價格區間就是階層區間。

2019年全球汽車銷量大概是9000萬輛，而智慧手機銷量是15億部。一部智慧手機的生命週期是一到兩年，而一部汽車的生命週期一般是五到十年，甚至更長。

我想說的是，汽車不僅在銷量上比智慧手機的天花板低，而且在“換車率”上的天花板也明顯低於“換機率”。一句話，新能源車企不可能像智慧手機廠商那樣透過高舉高打實現迅速崛起。

估值前置是對新能源車企股價不斷走高的一個說辭，甚至由此得出了科技股的估值模式發生了根本性改變。就是用今天的投資去賭車企明天的盈利能力，股價以今天賺1000萬美元的能力，被放大成未來賺10億美元的能力。

但並不是說盈利增長股價就會成正比例增長。百度今年前三季度的盈利已經相當於2017年全年的盈利，但股價只相當於2018年初最高點的一半；陌陌、微博以及金融科技賽道的一眾公司等上市公司也存在這個問題，就是盈利還在增長，但市值比最高點時要低。

所以說，估值前置是個偽命題，企業盈利的增長並不與股價成正比，甚至還有可能成反比。

現在很多投資人（一級市場和二級市場）對新能源車企的高估值，很大程度上是基於對其未來盈利能力的想象，但也僅限於想象。

網際網路公司的估值首先是基於使用者規模及其增速，但新能源汽車無法做到使用者的規模效應，世界上銷量最大的車企是豐田，一年不到一千萬的銷量，這個使用者增速放到網際網路公司裡簡直等於零增長，憑什麼不能按照傳統的估值方法？

盈利與股價成正比的圓滿結局，要滿足一個條件：必須在在一個足夠大的市場形成壟斷。

網際網路公司壟斷的本質是贏家通吃。某廠拿下了中國的遊戲和社交，亞馬遜拿下了中國之外的電商，賺錢能力是建立在“臥榻之側豈容他人鼾睡”的基礎之上。

但無論是傳統燃油車還是新能源車，雖然賽道都足夠大，卻做到壟斷很難。

去年豐田以860萬輛汽車的銷售規模位居全球各大廠商之首，但它在前十名中的佔比只有18%，在全球所有汽車廠商的銷量佔比可能只是個位數。

有人說智慧手機的品牌集中度就高於功能手機的品牌集中度，但如前所述，汽車因為是家庭大宗消費品，品牌和價格定位的區分度要遠遠高於手機，一家車企很難在高中低三個市場通吃。所以做到蘋果手機那樣的壟斷度很難。

中國有6億人月收入僅有1千元，連比亞迪都買不起，你讓他們去買已經把利潤壓倒最低、仍然高達近30萬的特斯拉？

估值前置並不僅僅是希望企業越來越賺錢，而且還要壟斷賽道，只有當兩者同時成立的時候，盈利才與股價成正比。

至於把低利率時代的到來作為新老估值方式的轉折點，也是一種牽強的說辭。把錢存在銀行或者購買國債，無論利率高低，都是可以預期的，但把錢投到股市，大形勢再好，你的最終受益也是無法預期的，這完全就是兩碼事，並不是說把錢存起來或者購買國債賺的少了，放到股市就一定賺得多。

估值前置本質上是過去幾年一級市場的瘋狂在二級市場的延續，時代變了，但常識沒變。