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文 | 老魚兒  編輯 | 楊旭然

國內第三大新能源電池製造商中創新航港股首秀，立即遭遇三連擊。

第一擊：中創新航在香港公開發售階段，獲得3245份有效申請，共計認購281。92萬股香港發售股份，僅為H股總數1329。23萬股的21%。也就是說，有將近八成的公開發售股份無人認購。

第二擊：10月6日，中創新航上市後就遭遇破發，一度下跌逾2%，最低報37。15港元。截至收盤，中創新航股價驚險收平至發行價38港元/股。

第三擊：10月7日和8日，中創新航沒有絲毫反彈，反而直跌3。55%和5。59%，快速坐實破發。

其實今年港股IPO頻頻破發，已經不足為奇。比如在7月份，港股上市16只新股中有14只跌破發行價，破發率達87%，每隻新股平均跌幅達6。4%。

但是中創新航遭遇破發，還是有些出乎人們的意料。

不僅僅是因為給中創新航“捧場”的基石投資者中有包括天齊鋰業、小鵬汽車、維沃移動（VIVO）等眾多知名大腕，更重要的是，中創新航頭頂的“國內第三大動力電池廠商”的名號，是徹底的戰略新興產業、熱門板塊、高成長企業，備受期待。

只不過，IPO時定下的高估值、作為行業老三所必須面對的產業博弈、資本市場對風險越來越高的敏感度和越來越低的容忍度，都決定了中創新航在資本市場上的征途不會太順利，破發可能只是“頭菜”。

盛名之下的高預期

在全球資本市場大風大浪的現狀下，這個估值略顯“膨脹”。

遭遇開門黑並不代表中創新航不夠優秀。相反，這位業內老牌企業也曾經有著光輝的“可吹史”。

中創新航前身為中航鋰電，成立於2007年，是國內最早一批從事新能源電池研發生產的企業。

起初，中創新航主要研發客車領域的磷酸鐵鋰電池，並在此後的近10年內保持著高速增長。直到2018年，中創新航調轉船頭，開始猛攻乘用車動力電池領域。

根據中創新航的招股書顯示，2019年-2021年三年的時間，中創新航的營業收入從17。34億元猛增至68。17億元，2020年、2021年營收增幅分別為62。96%、141。28%，三年累計營收超100億元；公司動力電池產品銷量從1。62GWh增長至9。31GWh，年複合增長率為139。7%；2021年，中創新航動力電池裝機量達到9。05GWh，位列國內第三。

如果考慮到比亞迪的電池是以自供為主，中創新航實際上是目前真正面向市場的第二大新能源電池企業。以這個業績作為背書，中創新航發行價為38港元，對應值673。47億港元。

但在全球資本市場大風大浪的現狀下，這個估值略顯“膨脹”。

比如寧德時代2021年營收高達1303。56億元，是中創新航的近20倍，淨利潤為159。3億，是中創新航的141倍。2021年，寧德時代收穫了159%和185%的營收和淨利潤增長。

2022年8月23日，寧德時代釋出2022年半年度報告，公司2022上半年收入1129。7億元，同比增長156。3%，淨利潤81。7億元，同比增長82。2%。

即便是在這樣的領跑行業的業績之下，寧德時代今年的市值仍然大跌30%以上，遺憾退離“萬億俱樂部”。而對照寧德時代，如果把中創新航的市值等比例放大，卻已經超過寧王不少。

如果對照寧德時代不足以說明問題，還可以對比其他動力電池廠商。

國軒高科的體量大於中創新航，裝機量相當，市值500億左右。欣旺達市值400億左右，孚能科技200億左右，全被中創新航甩在身後。

更別說這些對手身處A股，流動性遠大於港股。

所以，雖然說中創新航已經貴為行業第三，但想要滿足資本的高預期難度也是非常之大。

況且，中創新航的賺錢能力，也確實顯得遜色了幾分。

高營收增長的代價

上游寒氣逼人，中創新航卻無法將壓力傳導至下游。

盈利能力問題的核心是增收不增利。

2019年至2021年，中創新航的營業收入分別是17。34億元、28。25億元、68。17億元，三年來營收增長將近300%，但是淨利潤分別為-1。56億元、-0。18億元、1。12億元，三年增長僅為171。18%。

而且2021年，中創新航還是憑藉政府補助的3。65億元，實現扭虧為盈。

對於成長性企業來說，用毛利率水平來衡量盈利能力更適合。資料顯示，2019年-2021年中創新航整體毛利率分別為4。8%、13。6%及5。5%，而同期寧德時代的毛利率則高達29。06%、27。76%、26。28%，而國軒高科毛利率是32。54%、25。23%、18。61%，孚能科技近6年來，也僅有兩年不足10%，其餘年份均在15%以上。

這樣的盈利能力，在行業規模企業中屬於比較靠後的水平。

擴張中的中創新航需要上市融資

盈利困難，可能與中創新航面對客戶的話語權較低有關。

根據招股書顯示，2019年-2021年，中創新航前五大客戶的收入佔總收入的比重分別為80。7%、83。2%及82。9%。同期內，中創新航最大客戶的收入佔總收入的比重分別為39。6%、55。1%及51。9%，客戶集中度一直不低。

大客戶固然可以帶來大的營收增量，但也壓低了中創新航的議價能力。

2021年末，動力電池原材料價格大幅上漲，工業級碳酸鋰均價達到26。6萬元/噸-28。2萬元/噸，價格相比年初翻了5倍左右。

上游寒氣逼人，中創新航卻無法將壓力傳導至下游。《招股書》顯示，2021年中創新航動力電池單價為0。65元/Wh，較2020年的0。64元/Wh相差無幾。

這對比孚能科技2021年四季度均價0。84元/Wh，寧德時代四季度動力電池均價0。79元/Wh，都低了不少。

以價衝量導致的結果是，做高營收增長的代價，是盈利能力持續孱弱，也間接擠壓了一些重要的費用支出的空間。

2019至2021年，中創新航的研發費用分別為1。36億、2。02億及2。85億，在營收增長近三倍的情況下，研發費用增長只有一倍左右。且2021年研發費佔比僅有4。18％，較2019及2020年，還下降了3個百分點。

再對比同業，2021年國軒高科的研發費佔為6。45%，寧德時代為5。9%，億緯鋰能為7。75%。

研發投入不足帶來的是一連串的連鎖反應。

招股書顯示，截至2021年12月31日，中創新航擁有1435名研發技術人員，2021年研發人員薪酬為8600萬元，月均4994元。

研發是汽車和電池企業抵禦技術路線風險的關鍵

在技術密集型的行業中，這樣的薪資吸引力很難稱得上誘人。這樣的狀況下研發出來的專利技術，就有了一些不清不楚的糾纏。

去年8月及10月，寧德時代曾先後向福建省福州市中級人民法院提起訴訟申請，狀告中創新航侵犯了其5項專利，包括“正極極片及電池”“防爆裝置”“集流構件和電池”“鋰離子電池”“動力電池頂蓋結構及動力電池”。寧德時代要求中創新航立即停止侵權，並索賠5。18億元，這幾乎是中創新航年利潤的5倍。

核心競爭力的缺失，在即將開始的動力電池“卷時代”，並不是好現象。

備胎難當

“二供”的風光與不安。

廣汽董事長曾慶洪曾公開吐槽稱：“動力電池成本佔汽車總成本的60%，車企就是在給寧德時代代工。”

這句話有兩層意思，第一是動力電池太貴了，第二是寧德時代份額太高了。

寧德時代的市場份額到底有多高，根據SNE Research釋出了最新的全球動力電池資料顯示，今年前8個月，寧德時代總裝機量已超過百GWh，達到102。2GWh，同比大增114。7%，市場份額穩居全球第一，達到35。5%。

8月份，寧德時代的裝機量甚至大於後四名的總和。

根據中國汽車動力電池產業創新聯盟公佈的資料，今年1-8月，寧德時代的市場份額高達47。45%，幾乎可以說是坐擁了國內的半壁江山。

在這種情況之下，眾多下游廠家雖然不敢說“苦寧德久矣”，但總不免心裡惴惴不安，怕被拿捏了命脈。

於是，中創新航作為眾多汽車廠商的第二供應選擇，悄然走紅。

短短几年來，中創新航的客戶覆蓋了廣汽、小鵬、長安、零跑、吉利、合創、東風、本田、上汽通用五菱、奇瑞、瑞馳、東風小康等，同時主供賓士Smart的動力電池。

其與寧德時代的客戶交叉者甚多，不過“二供”屬性明顯。

根據起點研究院統計的2022年1-4月top10動力電池企業與top15車企裝機量供應關係表中，中創新航的供應客戶中，僅在廣汽乘用車和零跑汽車中佔據了較大的份額，在其他客戶的使用份額都較為偏弱。

其實不光是中創新航，在這個表中我們可以看到，除了比亞迪“躲進小樓成一統”之外，幾乎其他所有的動力電池廠商都成了車廠們寧德時代之外的第二選擇。

寧德時代的客戶已基本覆蓋國內外主流車企，且多為主供地位。而比亞迪的電池專供自家，就已經是一個旁人難以企及的體量，而且比亞迪同時也在拓展客戶。

這就是中創新航面臨的尷尬：面對第一二名，基本上追趕無望，但是面對後面的四五六七八等等，卻有隨時被追上的可能：

欣旺達規劃到2025年其落地產能為138GWh，全球規劃總產能為500 GWh；

國軒高科預計在2025年達到100GWh產能；

蜂巢能源則規劃2025年其將挑戰600GWh的全球產能目標。

當然，中創新航在去年11月大幅也提高了產能規劃目標，計劃將在2025年實現500GWh的產能。

中國電池產業研究院院長吳輝曾預計，2025年全球動力電池需求量將達到1268。4GWh，加上小型電池和儲能電池，合計出貨量將達到1615GWh。

但只要按照上述幾個公司的產能規劃，就已經超過了2025年的全球動力電池需求總和。這意味著，動力電池最“卷”的時刻即將到來。

2021年12月，有47家動力電池企業實現裝車配套，到今年8月這個數字變為37家。未來一段時間裡，任何一個有實力的玩家，出局被淘汰都並不意外。

寫在最後

在中國市場之外，動力電池實際上是一場全球範圍的競爭角逐。

中創新航董事長劉靜瑜談及公司的未來目標時稱，未來希望中創新航做到全球前三。但是現在，中創新航的客戶群體中，還少有海外車企的身影。

不論是在全球市場，還是在國內舞臺，擔當二供角色都無可指摘，而且對於整車廠、整個行業來說都有明確的現實價值，這也是中創新航敢於在港股熊市中高估值IPO的底氣所在。但問題在於，怎樣才能更進一步，挑戰頭部，甩開競爭對手。

否則，那個“老二非死不可”的緊箍咒就會一直戴在頭上。

在動力電池行業頭部效應巨大的今天，沒有擴張的勇氣是萬萬不能的，但僅有擴張的勇氣，也不是萬能的。