原材料價格大幅波動；下游需求走弱。

正股分析

公司深耕農藥領域，專注於高效、低毒、低殘留、環境友好型的除草劑、殺蟲劑的研發與生產。

21年公司主營產品除草劑、殺蟲劑、除菌劑和農藥中間體的營收佔比分別為65。21%、24。01%、6。19%和2。89%。其中公司除草劑主要用於棉花、大豆、油菜、花生、玉米等作物。

公司19-21年分別位列中國農藥工業協會銷售榜的38位、67位和44位，營收規模較小、增速較慢。19-21公司應收/淨利潤的CAGR分別為4。86%/-6。15%，前者主要是由於公司19年受鹽城響水事件影響被迫停產了六個月，後者還受到了原材料價格上漲和下游需求疲軟的擠壓。我們認為公司基本面的看點有：

圖表1：公司專注於除草劑、殺蟲劑，近期毛利率受原材料價格擠壓

資料來源：同花順iFind、中金公司研究部

1。

公司“精細化工中間體+原藥+製劑”協同發展，向上延伸產業鏈：

本次轉債募集資金將用於農藥中間體專案的投資建設，完全投產後將新增年產10000噸農藥中間體產能。

我們認為這將有效降低公司的中間體採購成本、提升原料價格供應穩定性；

2。

環保政策趨嚴與農業生產集約化推動農藥行業集中度提升：

化學農藥製造屬於環境汙染行業之一，近年來行業環保要求日趨嚴格。

我們認為隨著高毒、低效、高殘留農藥的加速淘汰，以及下游農業生產的規模化、集約化發展，具備環境友好型農藥研發製造能力以及一定規模的公司在行業整合中受益；

3。

海內外市場協同發展，緩解農藥銷售季節性影響：

19-21年公司海外營收佔比分別為23。04%、32。53%、27。82%。公司與多家知名農藥跨國公司建立合作關係，

增強抗風險能力，同時緩解了單一市場銷售的季節性影響，提高裝置利用率。

正股規模小，估值中等，彈性一般，形態健康。

公司當前P/E（TTM）為22。04x ，P/B（MRQ）為1。44x，基本位於同行業企業平均水平。總市值20。91億元，低於95%的發行可轉債企業，自由流通盤97。99%。機構關注度低，股權較為集中，實控人殷鳳山和殷平父女截至22年7月19日合計持股46。8%。近180日波動率34。74%，彈性一般，此前經歷了較長時間的底部橫盤，形態健康。

條款及定價

轉債規模小，債底保護較弱。

本期轉債規模5億元，初始轉股價13。8元，最新平價約93。33元。轉債評級AA-，期限6年，票面利率分別為0。3%、0。6%、1%、1。5%、2%、3%，到期贖回價格115元，面值對應的YTM為3。2%，債底約為83。61元，債底保護性較弱。其他條款保持主流形式。

定價層面，公司基本面一般，專注於環境友好型農藥，近期延伸產業鏈至上游農藥中間體領域，我們認為公司未來主要看點在於能否受益於環保政策和下游農業規模化帶來的行業集中，後續可關注農藥行業整合情況。

正股規模小，估值中等，彈性一般，建議關注趨勢上的變化。轉債規模小，債底保護較弱，條款常規。

圖表2：基礎財務資料

資料來源：同花順iFind、中金公司研究部

本文摘自：2022年7月20日已經發布的《豐山轉債上市定價分析》

羅 凡 SAC執業證書編號：S0080120070107

楊 冰 SAC執業證書編號：S0080515120002；SFC CE Ref： BOM868

陳健恆 SAC執業證書編號：S008051030011；SFC CE Ref： BBM220

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