最近，市場上圍繞聯想出現了很多爭議，持有不同觀點的大V小咖各抒己見，非常熱鬧。

我看了一下，主要有這麼幾點爭議：有的翻出了“聯想控股的股權賤賣”的舊事，有的對聯想控股的金融業務感到不爽，有的認為聯想集團做得不夠好（負債率高、研發投入低等）……

整體看下來，其實吧，大家也不是覺得聯想多差勁，言辭之中透露更多的還是“恨鐵不成鋼”的意味。

我做投資研究比較久，對聯想也有些瞭解。今天正好有空，想針對一些事實層面的爭議，儘量還原一個真實的聯想（主觀評價就不做了，免得陷入口水戰）。希望大家理性看待。

首先，我們需要釐清一個基本的概念：聯想控股、聯想集團，本質上是兩家公司，業務版圖和高管人員都不同，聯想集團屬於聯想控股的子公司。所以說起聯想的時候，不要把兩家公司混為一談。

聯想控股的股

權賤

賣了嗎？

目前炒得最火的，莫過於聯想控股的股權轉讓問題，更有甚者，還扣上了“國資流失”的帽子。

這顯然不是事實。

一個簡單邏輯是，此次轉讓是在北京產權交易所掛牌出售，符合條件的人都可以參與競拍；聯想的市場關注度又很高。這種情況下，如何發生利益輸送？即使有，當時怎麼一點風聲都沒有？所以，邏輯上講不通。

具體來看，2009年10月9日，中科院國有資產經營有限公司（下稱“國科控股”）所持聯想控股29%股份，在北京產交所公開掛牌。最終，泛海控股以27。55億元的價格，成為受讓方。

有人提出了“賤賣”，依據是，財務報表顯示，聯想控股2008年底淨資產為139。73億元，29%股權對應的淨值為40。52億元，40。45-27。55=12。97，意味著流失了將近13億元。

可惜，如此簡單的加減法，卻因缺乏基本財務常識，有一個致命的硬傷：混淆了淨資產與歸母淨資產。

沒錯，聯想控股2008年的淨資產是139。73億元，但這包含了少數股東權益62。02億元，這部分不屬於聯想控股。扣除掉少數股東權益，歸屬於聯想控股的權益（即歸母淨資產）是77。71億元。

因此，國科控股轉讓29%股權，對應的淨資產價值是77。71X 29%=22。54億元。

舉個簡單例子，兩個人合資買了套房，共出資100萬，你出80%，我出20%。後來房子漲到了200萬，但實際屬於你的那一份是200萬X 80%=160萬。

同理，聯想控股29%股權對應的淨資產是22。54億元，賣給泛海的價格是27。55億元，

不但沒有國資流失，反而還有

5.01億元的溢價

。

再來看一個更權威的。

在股權掛牌交易時，中聯資產曾出具《評估報告》：2008年末，聯想控股歸母淨資產為77。18億元，評估值92。6億元，評估增值15。42億元。29%股份對應歸母淨資產22。38億元，對應評估價值為26。86億元，評估增值4。48億元。

即使考慮到評估增值，最終轉讓價格27.55億元，依然比評估值高了0.69億元。

其實，瞭解中國經濟環境的人都知道，“國有資產”茲事體大。在程式上，國有股權轉讓需要經過資產審計、評估備案、掛牌交易等三道程式，重重複核之下，也不可能會犯這種錯誤。

這事最大的“反差萌”則是，現在有人認為是“賤賣”，而在當時，大家卻擔心賣不出去。

當時媒體報道此事，用的標題就是《

掛牌溢價達

39% 聯想股權轉讓恐難有人接盤

》。

其中，專家甚至還認為：“這宗交易中掛牌價明顯高於評估價，且評估基準日後標的企業又進行了兩次利潤分配，一般來說，估計第一次不會有人摘牌，預計降幅在10%之內才有受讓方願意接盤。”

綜上，所有資料都證明沒有賤賣，轉讓也得到了國資代表方和相關監管方認可，交易就是合理的。站在12年後再來看這次股權轉讓，同樣沒有可指摘之處，我們不能開歷史的倒車。

聯想集團的負債率過高？

在關於聯想的眾多爭議中，“聯想集團的負債率過高”的熱度非常高。

截至今年三季度末，聯想集團的資產負債率為90。3%。乍一看來，這個比例確實挺高，這意味著聯想資不抵債、馬上要“暴雷”嗎？

顯然不是。

對於債務的認知，表面的資料有迷惑性，需要有相當專業的商業和會計知識。

首先要釐清兩個重要概念：有息負債、經營負債。

有息負債，指需要支付利息的負債。有息負債過高，會吞噬企業的現金流。房地產公司的負債大都是這種，因此樓市慘淡給他們造成很大的流動性危機。

經營性負債，包括企業的應付賬款，遞延收益等。簡單說，就是佔用了上下游企業的資金，這是公司在產業鏈中強勢地位的體現。比如茅臺的應付賬款就非常高，經銷商需要先打款，再慢慢排隊等拿貨。經營負債不會造成流動危機，反而能增加公司的收益。

拆解聯想集團的負債構成，不難發現，有息負債只佔很少一部分，在2022財年Q2中，公司有息負債大約275億，

有息負債率為

10%左右

。

對照來看華為，截止2020年底，有息負債達到1615億元，有息負債率為19%；格力的有息負債率也在10%左右。可以說，聯想集團的財務狀況處於“優等生”一檔，“爆雷”更是不存在的。

其實，

高資產負債率，是製造業的常見現象

。

蘋果足夠優秀吧？資產負債率也超過了80%；PC巨頭惠普的負債率達109。73%，戴爾的負債率達91。89%，均高於聯想集團。

這是因為，製造業上下游來往的資金量比較大，強勢公司可藉助上下游資金提高資產週轉率，使資產更快的變成利潤，提升ROE。

順便提一句，

聯想集團

ROE超過25.8%，超過93%的A股公司

。

聯想集團的有息債務結構，同樣很健康：

流動負債（一年內到期的負債）較少，僅佔有息負債總額的

20%

，大頭主要是非流動負債。

在商業世界，企業無法償還流動負債，往往導致流動性危機。但聯想集團沒有類似風險。截至今年上半年，

公司的流動負債總額

39.72億，而賬上現金就有200.19億，足以覆蓋有息貸款中的流動負債

。

我甚至可以斷言，聯想集團的現金流情況，處於最近幾年最好的狀態。

值得一提的是，聯想集團的償債能力也獲得了資信評級機構認可。目前，國際評級機構標普、惠譽和穆迪對聯想集團的長期發行人信用評級，分別維持在“BBB+”“BBB-”和“Baa3”。

商業世界氣象萬千，同樣的資料卻有不同的內涵，只有縝密的推敲才能提高認知水平。聯想集團的資產負債率，其實是一隻下金蛋的雞，大家千萬別看成了“臭雞蛋”。

聯想集團的研發投入低？

2018-2020年，聯想集團的研發投入分別為102億元、115億元以及120億元，累計超過300億元。這三年研發佔營收的比重，依次為 2。48%、2。63%、2。39%。

對比來看，最大競爭對手惠普的研發佔比，也只有2。6%。近幾年，惠普研發支出分別為11。9億、12億及11。9億美元，絕對數值上還不如聯想。

要知道，製造業的特點就是營收大，不可能跟輕資產公司去比研發佔比，但絕對金額就是碾壓般的存在。

再看科創板市值最大的幾家公司。

2020年，中芯國際研發投入為46。7億元，金山辦公為7。11億元，中微公司為3。31億元。據Wind資料，2020年科創板公司全年合計研發支出約384。79億元。

按此計算，聯想集團一家的投入，就抵得上科創板的1/4還多。

我再申明一下，聯想已經是一個成熟的大體量企業，跟剛起步的科創板公司比研發投入，算不上客觀。但從研發投入角度去噴聯想集團，實在有點冤枉了。

聯想控股

是家

金融公司嗎？

“聯想控股是一家金融公司”這個提法很奇怪。投資圈的朋友提起聯想控股，基本沒人認同它是玩資本的。

聯想控股是一家側重於實體產業運營的投資控股公司，主要透過“戰略投資+財務投資”雙輪驅動業務模式，佈局實業與科技領域。

先來看聯想控股的幾個支柱資產，看看是不是虛的。

第一個是

計算機業務

，這塊主要放在聯想集團。聯想集團的PC業務保持全球第一，絕對是響噹噹的實業了。這塊大家都比較熟悉，就不再展開。

第二個是

新材料業務

。比如，2020年底登陸中小板的聯泓新科，是聯想控股從綠地投資做起一手打造而成，其核心產品EVA光伏膠膜料，是光伏行業不可或缺的核心材料之一。這不僅是核心實業，也是“碳中和”的急先鋒。

第三個是

農業業務

。農業的投入大、回報週期長，真正沉下心來做農業的公司並不多。聯想控股主要透過佳沃集團佈局農業，其以水果和高階動物蛋白為兩大業務主線，還控股了全球第六大三文魚企業Australis seafoods，掌控了上游稀缺的優質資源。

第四個是

晶片半導體業務

。目前，聯想控股是富瀚微的第一大股東，該公司主攻影片晶片。在汽車智慧化的東風吹拂下，公司自主研發的車載攝像頭ISP晶片已開始為主流車企批次供貨，市場份額快速提升。

透過以上支柱資產不難看出，聯想控股帶有濃厚的實業根基和科技屬性。

另外，聯想控股在投資領域也很有名，聯想之星、君聯、弘毅，都是聯想控股旗下的。

長期以來，聯想控股及旗下三家基金平臺持續關注並投入於高新技術產業，有超30家所投企業榮登中國工業和資訊化部公佈的國家級「專精特新小巨人」名單，其中包括富瀚微、工大高科、國盾量子、聖湘生物、漢朔科技、微納芯、英思特稀磁、惠倫晶體、微導奈米、中晟全肽生化等。

這一長串名單，很多都是牛股，這裡就不展開了。

聯想控股2021年中報顯示，公司營收連續9個報告期實現增長，淨利潤同比上升636%，為歷史最佳的半年業績表現。覆盤來看，支柱型資產的持續成長功不可沒。

毋庸諱言，在金融業務方面，聯想控股同樣有佈局。

但可以明確說，聯想控股並不是一家單純的金融公司，而是在實業類資產之外進行的一項資產配置。而且其金融佈局，也是為實業服務的。

坊間對於聯想控股的指責，主要聚焦於拉卡拉和正奇控股，貼上了“小貸”的標籤。

真實情況如何呢？

眾所周知，中小企業的規模小、抗風險能力弱，很難獲得商業銀行的支援。正奇控股則充當了毛細血管，能滋潤商業銀行照顧不到的地方，截至2020年累計服務了6000多家了中小企業。

正奇控股最主要的業務模式是“投貸聯動”，而不是“小貸”。

舉個栗子。2015年，因債務危機陷入困境的聖湘生物找到了正奇。正奇經過盡職調查後，發現聖湘不僅需要大量資金，更需要一個綜合金融解決方案。為此，正奇戰略投資了聖湘，並給予其不超過5億元額度的綜合授信。幫助聖湘化解債務風險後，還幫其對接市場機會，引入知名風投機構，最終推動聖湘生物去年8月登陸科創板。

拉卡拉作為一家創業板公司，大家就更熟悉了。

該公司是國內最早的第三方支付企業之一，從“幫商戶收錢”升級為“幫商戶賺錢”，

從支付、科技、貨源、物流、金融、品牌、營銷等全方位為商戶經營賦能

，幫助商戶在數字經濟時代更好地生存。

例如，拉卡拉透過戰略投資SaaS服務商千米科技，快速搭建幫助商戶收錢、管理庫存、營銷的一站式系統；最佳化自己的收單系統，為中小銀行提供系統輸出服務等。

可見，聯想控股佈局的金融業務，完全不是在玩“資本空轉”、“錢生錢”的遊戲，而是在圍繞中小企業做服務。而且，隨著聯想控股實業板塊的擴充套件，金融業務的貢獻比例正在持續下降。

把聯想控股視為“金融公司”，是沒看清它的業務版圖，以及它在金融業務方面做了什麼。

期待更多理性的思辨

企業不是不可以批評，越大的企業越需要鞭策，這些都是它們得以進步的動力。但批評一定要有理有據，不能摻雜太多情緒化。

最近大家把矛頭物件聯想，並不是聯想損害了大家的利益，而是如今經濟增速放緩，各種內卷，很多人需要找一個情緒宣洩口，湊巧找上了聯想。結果把一些清晰的商業行為，攪成了道德評價。

其實，

無論是業績連年增長，還是納稅、就業、幫扶企業，都能看出聯想控股、聯想集團是很不錯的公司。即使以前走過一些彎路，存在一些爭議點，依然是瑕不掩瑜。

任何一家有小到大的企業，都是從“萬人坑”裡爬出來的，我們不能對其過於苛責。有過創業經歷的朋友，想必是認同的。