原標題：聯想輸在太「老實」

作者按：

時至2021年11月底，外界對於聯想的非議非但沒有減少，還因為某“著名”北京東城區市民司馬南的一連串影片而火出了天際。老胡堅持認為，聯想作為中國處於產業鏈初期階段的科技公司，身處“微笑曲線”底端的生態位讓它的所有行為都充滿了妥協與侷限性，但不可否認它也完成了自己在那個時代的必要使命，並在如今已經滄海桑田的科技行業中，找到了屬於自己的位置，市場對於其股票的估值也很能說明問題。但如果非要把聯想的問題上綱上線，就屬於少數人群的別有用心了。

本文是一篇早已完成的舊文，寫於聯想科創板一日遊當日，如今回看仍有意義。

當10月8日聯想終止科創板的訊息公諸於眾，不知道楊元慶是否還能想起他跟每經記者談笑風生的那個下午。

今年3月，在接受每日經濟新聞專訪的聯想CEO楊元慶說，除了“PC全球第一”，他希望市場能更多看到聯想在智慧化時代獨有的競爭力。甚至就在專訪不久前，他還說，如果聯想能在科創板上市，他們將成為科創板中研發投入最多的企業。甚至超越科創板前幾家企業總和。

直到半年之後的9月30日，聯想披露科創板招股書後，市場才明白當時楊元慶講了多麼大的一個“笑話”。

10月10日下午，聯想在港股釋出公告說，考慮到公司業務規模及複雜程度，招股書中的財務資訊可能會在申請審閱過程中過程失效。同時考慮到最新發行上市等資本市場相關情況後，他們最終決定，撤回公司的上市申請。

如果是中止，就意味著還有機會，但“終止”兩個字則宣告聯想算是徹底告別了科創板。外界猜測，在監管層受到的阻力，可能佔據了多數。

但外界對聯想終止科創板的疑雲依然重重。不過各種疑雲，質疑聲頗有些為了迎合輿論，刻意搶佔道德高地的優越感。這篇文章當然不是聯想的洗地文，只是市面上的文章實在讓人看不過去，外行看內行，於是想出來說道說道。

01、

研發疑雲

根據聯想招股書，他們選擇了科創屬性評價的標準一作為上市標準。其中硬性規定如下：

1。 最近3年研發投入佔營業收入比例5%以上，或最近3年研發投入金額累計在6000萬元以上；

2。 形成主營業務收入的發明專利5項以上；

3。 最近3年營業收入複合增長率達到20%，或最近1年營業收入金額達到3億元；

4。 研發人員佔比超過10%。

市場詬病聯想的也正是因為這幾條。首當其衝的，是聯想的研發費用佔營業收入比例近三年分別為2。48%、2。63%和2。39%。綜合來看，聯想的研發費用率只有2。5%，低於科創板要求的5%。而科創板企業通常的研發費用率中位數為9%。

考慮到聯想的體量問題，即便是高達84。95億元、92。89億元以及98。52億元的歷年研發費用，也只佔據了不到3%的研發費用率。即便可以憑藉體量優勢，在絕對的投入金額上打敗大部分的科創板上市公司，也無法與常年研發費用率15%左右的華為相比。

不過，這裡一個很有意思的點在於，市場上把小米與聯想對比，主要透過比較研發費用率，再透過聯想的研發投入比例不足5%來質疑聯想的科創屬性；而到跟華為比較的時候，則是轉移到了絕對數量上，他們的原話是這麼說的——華為的營收是聯想的兩倍，但研發的費用卻是聯想集團的10餘倍。

跟費用少的公司比研發費用比例，跟費用多的公司比絕對數量，如果所有公司的研發費用都這麼比較，那麼市場上很難有公司能經得起這種近乎“吹毛求疵”的類比。當然，“民族企業”華為除外。

市場質疑聯想“不夠科創”的另一個點，則是在於其營收問題。近三年，聯想營業收入從3423。83億元增長至4116。21億元，年複合增長率為9。6%，低於科創板要求的20%。但從前文的標準可以看到，這些爭議的標準裡，都帶了個“或”字，這就意味著，不管外界如何看待，聯想都有選擇最有利於自己的上市標準的權利。

當然了，如果反過來講，監管層也有不認可聯想的權利。

02、

血統之辯

行文至此，就不得不面對一個靈魂拷問：想上科創板的聯想，到底算科技公司嗎？

也算，也不算。

說不算的原因是，輿論認為聯想沒有核心科技，都是組裝機，中國產品貼聯想牌，外國產品貼IBM牌，手機貼摩托羅拉牌，這沒問題。但之所以說算，是因為哪怕聯想技術儲備再弱，也有一千多個專利，其中接近核心科技的不在少數。這個也沒辦法不承認。

質疑聯想是“美帝良心”的，說聯想不是中國公司的，雖然聯想確實在港股上市，再透過VIE架構回A，但就股東構成而言，三成在中科院手裡，另外三成在聯想管理層手中，六成股權都在中國人手裡。如果僅僅是因為公司產品元件使用外國而被稱為“美帝良心”，那手機核心SOC幾乎都是外國生產的中國智慧手機行業，包括現在的榮耀，就都稱得上是“買辦”了。

而且，那些上了科創板的公司，就能拍著胸脯講自己一定有“核心科技”嗎？

事實上，靠單一產品“一招鮮，吃遍天”，憑藉短期政策紅利做大營收進而符合IPO標準的不在少數，研發投入空有比例，實際上專利乏善可陳的的情況也數見不鮮。前不久剛剛上市的某家以科技打頭的公司，核心的“科技”產品，就是採血用的注射器和針管，試問這夠科技嗎？

聯想相對於這些敗絮其中的公司，其質地已經能稱得上“良心”。更何況，聯想是從世紀初頭十年走來的科技類公司，對於當時中國所處的產業鏈位置，“貿工技”的發展路線其實是最優選，長期業務的路徑依賴，導致了公司長期以來成本率高昂，毛利與淨利率低下。所以聯想應該競對的公司，從來就不應該是小米和華為，實際上應該是富士康。

並且，聯想集團港股在最高點時，也僅僅只有11塊港紙。這完全不是資本市場對一個真正的科技公司該有的估值。這樣一個低估值公司，卻要求它要擁有比它高几十倍估值的科技公司才能搞出來的“核心科技”，這是不是太強人所難了點？

於是，在這個前提之下，市場質疑聯想給高管的“天價薪酬”也就有跡可循了。

因為聯想本身的利潤就不算高，作為一個科技型“加工企業”，公司的經營邏輯其實鮮有硬傷可言。而絕對利潤的低下，客觀上導致了支付給管理人員的薪水佔利潤的比例較高。但話雖如此，聯想對於己方管理層，尤其是創始人柳傳志，發放工資的確大方得不像話。如果發給柳傳志的一億元，能拿出5000萬元來做研發，說不定聯想的研發實力，還會強得更快一些。

不過這個也被闢謠了，據第一財經，聯想控股方面對其記者獨家迴應稱，自2020年始，柳傳志不再從聯想控股領取職務薪酬，包括工薪、獎金、中長期激勵等。此前有訊息稱，柳傳志在香港上市公司聯想集團拿317萬美元的年薪，其在2020年的年薪高達7603。5萬元，根據匯率計算，這意味著已經退休近2年的柳傳志擁有約1億元年薪。

不妨換個思路，如果聯想走了核准制，上A股主機板，是否受到的詬病會更少一些？我想是的，畢竟主機板上也沒要求聯想要有那麼多“核心科技”。不過少則一兩年，多達三四年的排隊期，就不是聯想願意看到的了。

03、

聯想究竟冤不冤

從市場資料來看，聯想已經連續多個季度穩坐全球PC出貨量第一的交椅。楊元慶過去曾在接受採訪時稱，他們全球有17處研發基地，每年以超過100億元的規模投入研發，其中申請的5G標準必要專利，超過了1200件，甚至在IFI全球專利250強的榜單裡，聯想也位於全球專利第一梯隊。

2018年至2020年，聯想的智慧裝置業務佔當期收入的比重均接近九成，主要為個人電腦和智慧裝置的銷售，兼部分移動裝置和其他業務。2018年至2020年（報告期），聯想集團主營業務收入分別為3423。83億元、3526。76億元、4116。20億元。

此外，這次公告中所解釋的原因，是他們認為在申請過程中，公司的財務資料存在失效的可能性——沒錯，經過全球四大會計師事務所普華永道審計過的財務資料，仍然存在失效的可能性。

這是份什麼樣的財務資料？

過去三年，公司營收從三千多億元增至四千多億元，複合增長近10%。其中，智慧裝置業務集團是收入的最主要來源，佔收入比例分別為 88。20%、89。16%及 89。58%，通俗解釋，就是膝上型電腦、桌上型電腦、智慧手機等3C產品。

政府採購是聯想的傳統強勢業務。這部分在聯想的銷售模式中，主要以直銷為體現形式。兩種銷售模式下，以政府採購為主的直銷業務佔比一直穩定在20%左右，2020財年斬獲銷售額737。23億元，甚至還有小幅增長。而這部分的政府市場，在短期內很難為外人所撼動。

業務穩定的另一個方面，則是公司現金狀況的好轉。在2018年時，聯想的經營性現金流還處於-47。56億元的失血狀態，而到了最新財年，此項指標已經猛增至240億元，相比以往，現金流可以說是極為豐沛。

有媒體質疑說，就算有200多個億的現金流，滿打滿算也就200億出頭的現金及等價物，在公司年均出貨3億臺電腦的情況下，光是900多個億的加工費用都難以覆蓋。但如果好好研究過聯想的營運能力資料的話，就會知道這個指控有多麼站不住腳——公司應付賬款週轉天數常年在80天以內，應收賬款週轉天數常年在50天以內，二者週轉天數幾乎相差一倍。

而這個差距，意味著公司支付一次供應商欠款的週期，幾乎能在相同時間裡收回接近兩次的賬款。絕對數量上，去年聯想應收賬款900億，應付賬款730億，兩個900億支付一個730億，可說是綽綽有餘。在這種情況下說聯想給供應商還錢有缺口，那簡直就是天方夜譚。

當然，這也並不意味著聯想完全被外界冤枉了。

因為考慮到重資產運營的現狀，公司負債率確實處於一個非常高的狀態，這還是在尚未計提300多億元商譽減值的情況。如果公司的收購物件出現大規模的計提減值，那聯想當年的利潤估計會是另外一種景象，報表也會變得極其難看。

不過必須看到的是，這種高負債率，是重資產模式的公司難以避免的現象。而且聯想的存貨週轉水平在業內已屬前列，近三年的週轉天數穩定在30～40天內，而被媒體拿來跟它比較的小米，則要延長至50～70天。其週轉能力高下立判。即便是公司因為收購的商譽暴雷，其負面影響也不會傳導至公司的經營層面。

話雖如此，聯想終止IPO卻仍然是無法改變的定局，它的肚子裡到底有幾碗粉，市場再也沒機會知道了。

後記：

此文初成於聯想折戟科創板之後，原本雪藏於高閣之中，但自司馬南炮轟聯想起，它便再度獲得重見天日之契機。此番聯想落於下風，很大程度上是囿於“侵吞國有資產”之口實，但稍有研究者便知這個論點有多麼站不住腳。但是對聯想而言，“剖腹證粉”的代價實在過大，遂造成了輿論場上近乎一邊倒的局勢。

不過，無論是謠言或是實錘，對於現在的聯想而言，都已經不重要了。