對於二線造車新勢力來說，上市的最佳時間，就是越快越好。
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文/萬博
就在剛剛，零跑汽車在港交所正式敲鐘，公開發行130819100股，每股定價48港元，募資60。57億港元（摺合人民幣56億元），IPO市值548。64億港元（摺合人民幣503億元）。
好的訊息是，至此，零跑也成為繼蔚小理三家之後，第四個成功上市的造車新勢力。
不好的訊息是，零跑開盤即破發，報41港元/股，開盤十分鐘股價已跌到36。7港元/股，市值蒸發近130億港元，跌去23。5%。不管是前期配售情況，還是市值表現，零跑汽車與頭部三家首次IPO相比，都差了一個量級。
市場的冷靜、殘酷程度如此，不知道此刻零跑的高管和投資人們是何種心境。
而除了零跑之外，眾多二線造車新勢力，包括哪吒、威馬、愛馳等也都在最近密集傳出謀求上市的訊息。
裡裡外外透露出來的資訊是，二線新勢力們對於上市融資這件事，已經把“著急”倆字兒寫到臉上了。
01
開盤即破發，零跑慘淡IPO
零跑衝擊IPO的訊息，自去年7月份獲得45億元戰略融資之後就一直在坊間流傳，此後便在今年3月17日正式向港交所提交招股書。
從提交招股書算起，到今年8月19日零跑IPO在證監會過會，再到透過港交所聆訊預備敲鐘，半年時間一蹴而就，對比隔壁衝擊科創版不成旋即轉戰港股的威馬，零跑衝擊港股似乎是一路坦途。
但從9月20日後公開配售的結果來看，市場對零跑好像並不買賬。
就在零跑股票在聯交所敲鐘公開買賣的前一天，零跑提交港交所檔案，公佈了發售價和前期配發結果。
公告顯示，零跑計劃分配給香港發售的1308200股H股，只有2146400股獲得認購，有效認購倍數僅有0。16。
而國際發售部分則出現超額認購，但超額認購倍數僅有2。33。
（PS：認購倍數，證券市場發行股票或債券時投資者實際參與購買該公司的股票或債券金額與預先確定發行金額的比率，認購倍數越高，則說明市場對於這隻新股的認可度就越高，開盤大漲的可能性也越高。）
最終，零跑將原計劃香港發售但未得到認購的10935600股，最終被重新分配到國際發售，國際發售H股數目由原計劃的117737100股增加至128672700股。
股票發售價也最終確定為48港元/股，相比原定的48-62港元的發售區間，直接拉到了底線。按照發售價來算，零跑此次IPO募集的資金，較原計劃最高募集金額，出現了較大程度的縮水。
從認購倍數和最終的發售價來看，市場對於零跑的態度，顯得比較理性和冷淡。要知道，當初理想登陸港股時，香港發售認購倍數5。5倍，國際發售認購倍數7。9倍，在遠超零跑表現得情況下，依然被認為市場反應冷淡。
同樣是造車新勢力，零跑與頭部三家登陸港交所時受到的市場待遇，高下立現。
這其中緣由，有大盤整體遇冷的原因，但更深層的原因，還是要在招股書中去找。
02
零跑招股書，資料背後疑點重重
從此前披露的招股書來看，零跑雖然與蔚小理一樣，屬於2015年前後成立的第一波造車新勢力，但在成長速度和擴張步調上，都慢了一個身位。
招股書顯示，2019-2021年，零跑的營收規模分別是1。17億元、6。31億元和31。32億元，而今年第一季度，營收規模達到19。92億元，超過上一年全年營收的一半以上。
營收規模的快速增長，得益於交付水平的上升。由於首款車型S01打了啞炮，所以零跑真正開啟大規模交付實際上是在2020年。
招股書資料顯示，當年零跑累計交付8050輛，到2021年，這個數字大幅增加到43748輛，今年前8個月，已經累計交付76563輛，較去年全年交付量增加超過7成。
兩個基本資料能夠看出，零跑真正實現規模上的大幅躍遷實際上是在2021年，到了今年，擴張速度繼續加快。
但同時也能看出，與幾乎同期成立的蔚小理相比，零跑的這個拐點來的有點晚。單從交付來說，同樣是2021年，新勢力頭部三家的交付普遍都是超過9萬奔10萬的水平，零跑不及一半。
除了規模上的步調慢於頭部三家，深挖零跑的招股書，還有幾個疑點：
招股書披露，2019-2021年間，零跑毛利率分別為-95。7%、-50。6%和-44。4%，到今年第一季度，毛利率為-25。21%，有所改善，但仍然處於負值。
而蔚小理三家，毛利率早在2020年第三季度之前，全部實現正值，理想甚至還在當年第四季度短暫盈利。
再深度剖析發現，零跑毛利率遲遲無法突破那個“0”的最大原因，並非研發、三費這類經營支出，而是在車輛製造的材料成本上。
從官方披露的銷售成本結構上看，2019-2021年，零跑銷售成本中，所用原材料及耗材專案分別支出1。55億、7。42億和41。13億元人民幣，分別佔銷售成本整體的67。6%、91。3%和82。9%。
到了今年第一季度，這個所用原材料及耗材專案佔銷售成本的比重還維持在90。1%。
原材料成本分到每輛車上，單車原材料成本從2020年的92000元上升的2021年的94000元，再到2022年第一季度，增加至105000元。
但是零跑同期的單車平均價格，分別是76499元、69910元和92235元。
長期均售價無法抹平材料成本，說明零跑汽車在生產、銷售過程中可能存在的兩個問題：
要麼是零跑在供應鏈管控和工廠生產效率方面，可能存在一些問題，沒有得到很好的解決；
要麼則是零跑為了快速擴大交付和營收規模，存在壓價走量的水分。
零跑招股書中的疑點還不止如此。
零跑給市場講的是一個硬核科技、全棧自研的故事。零跑也在招股書中表示，自身的優勢之一，就是“自研”。
而從研發支出來看，零跑3年多來累計才16。3億元，這種水平如何能做到全棧自研？
需要注意的是，這裡的自研比蔚小理所標榜的自研要更加寬泛。
零跑的自研是，從三電到智慧化，從智慧駕駛到座艙OS，甚至連智慧駕駛所用AI晶片，統統自己搞。
按照這樣的口徑來看，能和零跑標榜一致的，業內恐怕也只有特斯拉。
其實，零跑的野心更大，曾表示過“要在智慧化領域3年內趕超特斯拉”。
但與標榜自研相悖的是，招股書中披露的資料，從2019年到今年第一季度，零跑累計研發支出僅有16。3億元。相比之下，同期蔚小理的累計研發支出，分別是132。71億元、91。3億元和68。43億元。
對比之下，雖然大家都在講自研的故事，蔚小理的自研邊界可比零跑小太多了，尤其是以全棧自研標榜的小鵬，也主要集中在自動駕駛軟體層面做事。
零跑用這一點研發支出，如何覆蓋如此龐大的自研地圖？
如果按照成果說話，零跑倒是也有，就在昨晚，似乎是為今天的敲鐘預熱打氣，零跑正式釋出零跑C01。
這輛起售價19。38萬元的C級轎車，作為零跑至今售價最貴的旗艦車型，集成了這家新勢力成立以來的幾乎所有自研技術。
AI晶片凌芯01、 智慧駕駛演算法、CTC電池底盤一體化技術，都將在零跑最新車型C01上得到量產。
單從釋出資訊來看，C01的價效比無疑有一定吸引力，但真實的產品力如何，還需市場驗證。而且這款車會不會繼續加重零跑的財務負擔，也是一個問題。
綜上所述，一份招股書給市場投資者留下了諸多疑點和不確定性，這也是零跑前期配售價格和融資金額不及預期的主要原因。
再加上全球證券市場最近一段時間來的萎靡，此時上市對於零跑來說，或許並非最好的時間選擇。
但問題在於，零跑也沒有再等下去的資本。
03
零跑之困，二線新勢力之困
從招股書看，零跑目前面臨的最大困局，實際上是資金鍊安全問題。
零跑現金流量表顯示，截止到今年第一季度末，零跑賬目上剩下的現金及現金等價物，只有42。77億元。還不及蔚小理的十分之一。
同時，2021年零跑用於經營活動產生的現金流淨額為-10。19億元，到今年第一季度，這個數字為-3。85億元，這表明，此時，正處於零跑加速擴張放量，加大燒錢力度的關鍵時刻。
到了2022年，零跑投資活動現金流淨額由負轉正，同時融資活動現金流由正轉負，一般來看，這種變化也表示著今年以來，零跑在快速擴張的關鍵期，資金鍊很可能出現了一些短缺。
要知道，就在去年，零跑兩輪融資累計獲得88億元的輸血，僅一年時間，賬目上就只剩下42。77億元。燒錢的烈度由此可見。
按照零跑目前的速度來看，未來燒錢只會越來越多，越來越快。
在市場遇冷的當下，造車新勢力從一級市場獲取融資的難度，遠超當年蔚小理。
所以當下上市融資，顯然就成了價效比最高，也不得不選的一條路。
而且整體來看，零跑資金之困，儼然已經成為二線新勢力們共同面對的一個問題。這也是為什麼，今年以來，零跑之外的其他二線新勢力玩家，都紛紛將上市擺在檯面上。
以威馬為例，去年折戟科創板之後，旋即轉戰港股，到目前也沒有新的進展傳出。和零跑一樣，威馬的賬面也越來越侷促。其招股書顯示，截至到2021年底，賬上資金僅剩下41。56億元，而當年的淨虧損，超過80億元。
同樣著急的還有哪吒汽車，距離其官方公佈啟動科創板上市已有兩年時間，目前上市進展依然懸而未決。
更慌亂的恐怕要屬愛馳汽車，幾天前有報道稱，愛馳竟計劃選擇“反向借殼”的方式謀求快速上市。
競爭壓力不僅僅來自同一梯隊的造車新勢力選手，傳統汽車打造的新品牌也表現出強勁的上升勢頭。
單從銷量角度來看，自今年以來，出自傳統車企的新品牌，已經與造車新勢力形成對攻之勢。以廣汽埃安為例，今年8月銷量達到2。7萬輛，今年以來的累計銷量超過15萬輛。而埃安之外，問界、極氪等品牌，都在銷量上顯示出不俗的潛力。
另外在智慧化上，傳統車企與第三方供應商的合作，在產品層面已經有了和造車新勢力掰手腕的能力。
可以說，內外交困下，二線新勢力的上市壓力，只會越來越大。對於他們來說，最好的上市時間，就是越快越好。
零跑這次IPO的遇冷已經能夠說明，資本市場的耐心也沒剩下多少了。
而零跑成功IPO，也在此宣告了另一個時代來臨：二線造車新勢力大逃殺，正式開始。
