（報告出品方/分析師：

東北證券

李玖 王九鴻）

1。 安路科技：“軟”“硬”兼施，專注 FPGA 晶片及專用 EDA 軟體開發

1.1. 專注 FPGA 晶片及專用 EDA 軟體開發

歷時 10 年開創完善的產品體系，廣泛覆蓋市場需求。公司於2011年成立，主營業務為 FPGA 晶片和專用 EDA 軟體的研發、設計和銷售，經歷 10 年發展，2019年其 FPGA 晶片在中國市場的出貨量在本土公司中排名第一。

公司目前擁有三大產品系列，分別為 PHOENIX 高效能產品系列、EAGLE 高性價比產品系列和 ELF 低功耗產品系列，產品廣泛應用於工業控制、網路通訊、消費電子、資料中心等領域，是國內極少數透過多家國際領先通訊裝置商認證的合格供應商之一。

公司在國內外積累了良好的品牌認知和優質的客戶資源，並且與中芯國際、臺積電、華天科技等供應商建立了穩定的合作關係。

PHOENIX、EAGLE、ELF 三大系列產品分別覆蓋高效能、高性價比和低功耗低成本市場需求，FPSoC 系統級產品已推出 SF1 系列。

·PHOENIX 高效能系列：

2020 年正式釋出，為公司 2019 年新定義的 FPGA 晶片產品家族，採用 28nm 工藝，產品架構支援 100K~600K 等效邏輯單元、高速運算單元、豐富的儲存資源和高達 16Gbps 的 SerDes 介面資源，主要應用於網路通訊、資料中心、工業控制等下游領域，定位高效能可程式設計邏輯市場。

·EAGLE 高性價比系列：

2014 年正式釋出，公司 EAGLE 高性價比系列晶片主要應用於顯示控制、工業控制、消費電子、網路通訊等領域。憑藉其成熟穩定的效能和高性價比持續保持較強的綜合競爭力，平均單價穩定。另外，公司於同年釋出了 TangDynasty 軟體，改 EDA 軟體可為公司所有 FPGA 晶片產品系列提供簡潔高效的應用設計開發環境。

·ELF 系列低功耗低成本系列：

2015 年正式釋出，公司 ELF 低功耗系列晶片憑藉其低成本、低功耗的產品特性廣泛應用於網路通訊、消費電子、工業控制、資料中心等下游領域，產品需求旺盛。之後相繼推出 ELF2、ELF3 系列晶片產品，ELF2、ELF3 系列晶片產品因更先進的製程、更大的邏輯容量及多樣的功能拓展性等特點相較於前代 ELF1 系列晶片產品具有一定溢價。

眾多技術領域取得突破，為新產品不斷推出奠定基礎。

在硬體設計方面，公司是國內首批具有先進製程 FPGA 晶片設計能力的企業之一，28nm 工藝產品已正式量產，FinFET 工藝產品已開展預研，是國內最早成功實現 FinFET 工藝關鍵技術驗證的 FPGA 企業之一；

在 FPGA 專用 EDA 軟體方面，公司的 TangDynasty 軟體是國內少數全流程自主開發的 FPGA 專用軟體；在 FPGA 晶片測試方面，公司自主開發的工程和量產技術保證了產品具有競爭力的良率和品質；

在 FPGA 晶片應用方案方面，公司積累了一批成熟的影象處理與人工智慧硬體加速技術。

在注重技術研發的同時，公司亦在 FPGA 領域開展了體系化的智慧財產權佈局，從而保護公司已經掌握的核心技術。

公司在眾多技術領域突破的時間線方面在國內均具有領先性，這意味在同等的研發投入節奏下，後續也將保持一定的領先優勢。

高管團隊配置合理，技術、市場、管理分工明確。

董事長馬玉川長期擔任國企領導，具有豐富的管理經驗，總經理 HUA WEN、副總經理黃志軍、徐春華、趙永勝陳利光均為技術背景出身，曾長期在行業一線的 Synopsys、上海萊迪思、上海超微半導體、復旦微等軟體或硬體公司任職，具有深厚的技術積累和豐富的產業化經驗，副總經理梁成志歷任東芝、TI、AMD、lattice、Microsemi 等國際大廠的銷售經理、銷售總監、副總裁，市場資源及銷售經驗非常資深，能夠深度把握客戶需求及其變化；

袁智皓、王元、吳智、謝丁、邊立劍等各業務部總監均為技術出身，曾在 lattice、英特爾、美滿電子、超威半導體、芯原微等積體電路行業國際大廠和一線公司任職，具有豐富的研發經驗。

我們認為公司高管團隊及核心技術人員整體配置十分科學合理，兼具技術、市場和管理，有助於公司及時把握戰略方向、動態跟蹤滿足客戶需求、持續打造先進產品，真正在長期的市場化競爭中不斷提升綜合競爭力。

產業方認可，國資共同支援，無控股股東和實際控制人。

公司大股東為華大半導體（29。17%），中國電子有限公司持有其 100%股權，專注模擬晶片、安全晶片、顯示晶片、工業控制 MCU、碳化矽器件材料的研發、生產與銷售，覆蓋工業控制（含汽車電子）、安全物聯網、新型顯示三大板塊。上海安芯持股 20。81%，受上海導賢控制，上海導賢為公司創始人童家榕、章開和的持股平臺。

1.2. 三線產品齊發力，業務迅速放量

公司營收快速增長，虧損不斷收窄，2022 年一季度實現盈虧平衡。

公司營業收入從 2019 年的 1。22 億元到 2021 年 6。79 億元，增速分別為 329%、130%、141%，今年一季度增速為 72%，持續保持高速增長，公司過去四年處於虧損狀態，儘管 2019 年整體歸母淨利潤為正，但主要受政府補助等非經常性損益的影響，扣除非經常性損益後，公司歸母淨利潤於 2022 年一季度轉正，主要原因包括毛利率提升和規模效應帶來的費用率下降。

從收入的產品構成看，ELF 低功耗低成本系列仍貢獻主要收入，但 Phoenix 高效能系列推出之後實現快速放量。

目前 ELF 系列仍然貢獻公司收入，主要系 ELF 屬於低端系列產品，產品推出較早、料號較多且銷量較大，儘管 ASP 低於 Phoenix 系列和 eagle 系列，但銷量較大，2021 年全年達到 2606 萬顆，Phoenix 高階產品推出時間較晚，但收入放量較快，2020 年推出，當年不到 200 萬收入，2021 年全年實現 1。06 億收入，主要系高階產品售價較高，2021 年產品單價達到 169。88 元/顆，是其他系列產品售價的 10 倍以上。

從 ASP 變動趨勢看，ELF 系列穩中有增，主要系先進製程、大邏輯容量產品的銷量不斷增加，eagle 系列保持穩定，Phoenix 系列 2021 年相較 2020 年有所下降，主要系公司目前仍處於市場開拓期，主要採取有競爭力的價格，搶佔更多市場份額。

從收入的下游應用結構看，網路通訊是公司產品的主要下游。

公司上市後 2021 年年報並未披露全年的下游應用結構，從招股書資訊來看，公司產品的主要下游在網路通訊領域，2021 年 1-6 月網路通訊領域收入佔主營業務收入達到 62。77%，其次是工業控制領域（21。68%）和消費電子領域（12。34%），隨著公司收入規模的增長，下游應用結構和 FPGA 行業整體的下游應用結構趨於一致。

公司毛利率持續上升是虧損收窄的重要原因之一。

公司整體毛利率從 2018 年的 30。1% 到 2021 年的 36。2%，整體呈現穩定增加態勢，主要來自產品結構的變化。

首先，公司 Phoenix 系列作為高階系列產品毛利率整體高於其他系列，隨著 2021 年 Phoenix 系列放量帶動了整體毛利率的增加，但 Phoenix 系列 2021 年毛利率有所下降，主要系公司主動降價以搶佔市場份額；

其次，公司 ELF 系列毛利率高於早期推出的 eagle 系列，2019 年、2020 年，ELF 系列產品收入放量，在整體收入中佔比增加導致了公司 2019、2020 年毛利的增加，ELF 系列毛利率本身 2019 年、2020 年毛利率的上升則主要由於公司相繼推出的 ELF2 和 ELF3 系列晶片產品，相較於前代 ELF1 系列晶片產品擁有更先進的製程、更大的邏輯容量和多樣的功能拓展性，因此平均單價較 ELF1 系列晶片產品具有一定溢價；

因此儘管同期公司為了提高晶片封裝可靠性和抗腐蝕能力在封裝環節進行了工藝升級、為降低晶片產品的客戶端失效率增加了多道測試程式，從而推動了 ELF 系列晶片產品封裝單位成本和測試單位成本的上升，但 ELF 系列的毛利率仍然有一定程度的增加；

ELF 系列毛利率高於 eagle 系列，則主要因為：

一方面，EAGLE 系是公司早期定義的晶片產品，釋出於公司的早期業務培育階段，因此，公司綜合考慮市場滲透、客戶培育等方面因素，戰略性採取較為開放和靈活的定價策略，以迅速開啟國內市場，另一方面，EAGLE 系列相較於 ELF 系列更加側重於工業控制領域，該領域中 LED 顯示屏、工業用屏市場競爭激烈，境內外競爭對手眾多，毛利率水平普遍較低。

受收入規模效應的影響，公司主要費用率呈現快速下降趨勢。

銷售費用方面，隨著公司經營規模及營業收入快速增長，銷售費用絕對額呈現出增長的趨勢，但銷售費用投入對營業收入的提升成效更為顯著，導致銷售費用佔營業收入的比例呈逐年下降趨勢；

管理費用方面，隨著公司經營規模擴大，公司管理費用絕對額呈現出增長的趨勢，公司管理費用佔營業收入的比例隨著營業收入規模的快速增長逐年下降；公司高度重視研發投入，各年度研發費用持續增長，始終保持在較高的水平。

公司研發費用佔營業收入的比例逐年下降主要系公司初期的研發投入成效顯著，公司晶片銷量大幅提升推動了營業收入的快速增長，而公司研發投入則根據公司晶片產品的技術迭代有序、穩步增長。另外，公司報告期內的股份支付費用以及新近做的股權激勵費用攤銷額不大，對費用率整體影響不大。

公司積極開拓標杆客戶，形成穩定合作關係。

受國際貿易、經濟、政治摩擦影響，眾多國內公司紛紛在晶片、作業系統等領域尋求國產替代機會。其中，尤其以工業控制、網路通訊領域公司尋求晶片供應商國產替代的需求最為迫切。

在此背景下，公司憑藉雄厚的技術實力，作為國內 FPGA 晶片領域中少數可以滿足國際知名廠商需求的供應商緊緊抓住機會，成功於 2018 年成功進入該等客戶供應鏈，且出貨量迅速提高。

·在工業控制領域，

公司已成功進入了匯川技術、利亞德、靈星雨等知名企業的供應鏈。公司透過不斷研發並根據市場反饋迅速迭代具有整合 SDRAM 儲存器、PCIE 控制器等不同功能的多品類產品，充分滿足了工業控制中的實時控制、外設擴充套件和控制、高速資料傳輸等多種不同應用種類。

·在網路通訊領域，

網路通訊受國際貿易格局及供應鏈安全等因素的影響，中興通訊在積極地推動國產替代程序。公司產品於 2019 年開始匯入中興通訊，是第一批進入中興通訊供應鏈的國產 FPGA 企業之一。

此外，公司還積極拓展其他網路通訊裝置客戶，在該領域公司憑藉強大的技術實力、優質的服務水平和較高的價效比水平已成功獲得部分電子製造業公司的訂單。

·在消費電子領域，

近年來，隨著各消費電子產品的螢幕解析度不斷提升及型號種類的不斷豐富，公司 FPGA 解決方案憑藉技術創新及對客戶需求的迅速反應，市場需求日益提升，公司的方案創新主要為透過整合更多功能、提高資料速率實現對原有技術方案的升級，例如以單顆 FPGA 晶片替代了原本需 3 顆晶片構成的影片橋接技術方案，從而在短時間內佔據了一定市場份額。

·在資料中心領域，

公司產品逐步進入部分知名企業的供應鏈。但由於該領域客戶對產品穩定性等方面的要求較高，驗證、量產時間較長，公司目前在該領域的銷售規模仍相對較小。

受銷售模式影響，公司前五大客戶集中度較高。

從 2019、2020、2021 近三年情況來看，公司前五大客戶佔營業收入比例均超過95%，客戶集中度較高，主要系公司目前採取經銷與直銷相結合的銷售模式，在此種模式下，由經銷商負責對公司的部分客戶進行維護與銷售。

由於目前公司正處於快速發展階段，主要精力與資源仍聚焦於產品的研發，現有經銷商數量較少，經銷商隊伍正處於持續最佳化階段，因此公司前五大客戶的集中度較高。

與多方晶圓代工廠合作，增強供應鏈安全保障。

公司採用 Fabless 業務模式，目前主要透過專業的晶片設計與製造服務提供商燦芯半導體（上海）股份有限公司進行晶圓採購，同時公司亦積極與中芯國際、臺積電等晶圓代工廠直接建立合作關係，以儘量消除由於產能緊張對公司發展帶來的限制，增強供應鏈的安全性和穩定性。

2。 需求側：萬能晶片開啟多場景穩健增長之路

2.1. FPGA、CPU、GPU 概述：沒有最好，場景適配是最終目標

什麼是 FPGA：

FPGA（Field-Programmable Gate Array），中文全稱現場可程式設計門陣列，是基於通用邏輯電路陣列的積體電路晶片，其最大的特點是晶片的具體功能在製造完成以後由使用者配置決定。

使用者透過配套的 FPGA 專用 EDA 軟體實現具體功能，首先由專用 EDA 軟體接受用硬體語言描述的使用者電路，其次編譯生成二進位制位流資料，最後將位流下載到晶片中實現使用者所需的功能。

FPGA 晶片由可程式設計的邏輯單元（Logic Cell，LC）、輸入輸出單元（Input Output Block，IO）和開關連線陣列（Switch Box，SB）三個部分構成。

1）LC 透過資料查詢表（LUT）中存放的二進位制資料來實現不同的電路功能。LUT 的本質是一種靜態隨機存取儲存器（SRAM），其大小是由輸入端的訊號數量決定的，常見的有 4/5/6 路輸入，輸入端越多，可實現邏輯電路越複雜，邏輯容量越大，但輸入端數量增加一個，查詢表使用的 SRAM 儲存電路面積增加約一倍；

2）輸入輸出單元是晶片與外界電路的介面部分，用於實現不同條件下對輸入/輸出訊號的驅動與匹配要求；

3）開關陣列能夠透過內部 MOS 管的開關控制訊號連線的走向。FPGA 晶片的邏輯容量規模由邏輯陣列的大小決定，通常以等效成 LUT4 的邏輯單元數進行統計。

給使用者的配套 EDA 工具在 FPGA 晶片開發過程中甚至佔有更重要的地位：

在 FPGA 晶片製造完成後，使用者透過對邏輯單元和開關陣列的程式設計，使 FPGA 內部形成不同的邏輯電路，進而實現使用者所需要的功能。

具體而言，使用者將需要實現的電路功能用硬體描述語言進行描述，配套的 FPGA 專用 EDA 軟體接受使用者的功能描述和目標要求後，透過邏輯綜合、佈局佈線和物理最佳化，最終編譯生成二進位制位流資料。

使用者將位流資料存放在 FPGA 晶片上或晶片外的特定儲存空間，FPGA 晶片啟動後將位流載入到邏輯單元的 SRAM 資料儲存空間和開關連線的 SRAM 控制儲存空間，FPGA 晶片就實現了使用者期望的特定功能。

FPGA 晶片的最大特點是現場可程式設計性。

FPGA 晶片屬於邏輯晶片大類，邏輯晶片按功能可分為四大類晶片：通用處理器晶片（CPU、片 GPU、DSP 等）、儲存器晶片（Memory）、專用積體電路晶片（ASIC）和現場可程式設計邏輯陣列晶片（FPGA）。

無論是 CPU、GPU、DSP、Memory 還是各類 ASIC 晶片，在晶片被製造完成之後，晶片功能就已被固定，使用者無法對其硬體功能進行任何修改。而 FPGA 晶片在製造完成後，其功能並未固定，使用者可以根據自己的實際需要，將自己設計的電路透過 FPGA 晶片公司提供的專用 EDA 軟體對 FPGA 晶片進行功能配置，從而將空白的 FPGA 晶片轉化為具有特定功能的積體電路晶片。

每顆 FPGA 晶片均可以進行多次不同功能配置，從而實現不同的功能。因此，FPGA 晶片公司不僅需要提供晶片，還需要提供 FPGA 專用 EDA 軟體來對晶片進行配置。

容量和效能是衡量 FPGA 技術水平的兩個主要方面。

在容量方面，LUT 數量、DSP 數量、RAM 數量和 User IO 數量是重要的技術指標，其中 LUT 數量是 FPGA 晶片容量的基礎性指標。

在效能方面，製造工藝、DSP 工作頻率、動態功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 晶片重要的技術指標，其中製造工藝是 FPGA 晶片效能的基礎性指標。

未來，不同應用領域對不同效能配置的 FPGA 晶片仍然保持旺盛的需求，但整體上 FPGA 晶片將向大容量、高效能方向演進。

FPGA vs.CPU：大幅提升計算速率，降低時延。透過比較 CPU 視覺演算法與 FPGA 視覺演算法可以顯著看到二者的差異：

1）CPU 架構：CPU 用於處理視覺演算法需按指定順序執行指令，第一指令在影象整體執行完成後，第二指令開始執行。在 4 步操作指令環境下，設定單個操作指令執行需 10 毫秒，完成總演算法耗時約 40 毫秒；

2）FPGA 架構：FPGA 用於處理視覺演算法採取規模化並行運算模式，可於影象不同畫素內同時執行 4 步操作指令。設定單個操作操作指令執行需 10 毫秒，FPGA 完成影象整體視覺演算法處理時間僅為 10 毫秒，FPGA 影象處理速度顯著快於 CPU；

3）“FPGA+CPU”架構：此架構下，影象在 CPU 與 FPGA 之間傳輸，包含傳輸時間在內的演算法整體處理時間仍低於純 CPU 架構。

FPGA vs.GPU：GPU 計算峰值高，FPGA 靈活性和功耗更好。

1）峰值性：

GPU 計算峰值顯著高於 FPGA 計算峰值，因為 GPU 架構依託深度流水線等技術可基於標準單元庫實現手工電路定製，而 FPGA 設計資源受限，型號選擇決定邏輯資源上限，同時 FPGA 邏輯單元基於 SRAM 查詢表，佈線資源受限；

2）記憶體介面：

GPU 記憶體 介面頻寬優於 FPGA 使用的 DDR 介面，滿足機器學習頻繁訪問記憶體需求；

3）靈活性：

FPGA 可根據特定應用程式設計硬體，GPU 設計完成後無法改動硬體資源，遠期機 器學習使用多條指令平行處理單一資料，FPGA 硬體資源靈活性更能滿足需求；

4）功耗：

GPU 平均功耗（200W）遠高於 FPGA 平均功耗（10W），FPGA 可有效解決散熱問題。

FPGA vs.ASIC：規模化量產場景下，ASIC 晶片更具競爭優勢。

ASIC 設計過程涉及固定成本，設計過程造成材料浪費較少，相對 FPGA 重複成本較低，非重複成本較高（平均超百萬美元）。

FPGA 重複成本高於同類 ASIC 晶片，規模化量產場景下，ASIC 晶片單位 IC 成本隨產量增加持續走低，總成本顯著低於 FPGA 晶片。

FPGA 無需等待晶片流片週期，程式設計後可直接使用，相對 ASIC 有助於企業節省產品上市時間。技術未成熟階段，FPGA 架構支援靈活改變晶片功能，有助於降低器件產品成本及風險，更適用於 5G 商用初期的市場環境。

綜上分析，我們認為各類邏輯晶片效能及綜合應用成本在不同的應用場景各有其優劣，靈活性是 FPGA 的最大特點，但是在單一場景大規模量產的情況並不是經濟性最好的選擇，因此我們認為 FGPA 市場的產值增長的主要驅動力在補充其他邏輯晶片在非常規場景的不足，本節餘文將對 FPGA 市場的應用場景及市場規模進行進一步分析。

2.2. 多場景廣泛應用共同推動 FPGA 市場穩健增長

全球和中國邏輯晶片市場呈現穩定較快增長，中國市場增速遠高於全球市場。

根據 Frost&Sullivan 資料，全球邏輯電路產業市場規模從2016年的 915。0 億美元增長至2020年的 1，134。2 億美元，期間年複合增長率為 5。5%，預計未來將保持 4。9%的年複合增長率從2021年的 1，215。1 億美元增長至2025年的 1，468。9 億美元。

中國邏輯電路產業市場規模從2016年的 1，579。0 億元增長至2020年的 2，732。0 億元，期間年複合增長率為 14。7%，預計未來將保持 11。8%的年複合增長率從2021年的 3，161。0 億元增長至2025年的 4，937。0 億元。整體來看中國市場增速遠高於全球市場。

全球 FPGA 市場規模快速增長，佔邏輯電路的比重持續提升。

根據 Frost&Sullivan 資料，全球 FPGA 市場從 2016 年的約 43。4 億美元增長至 2020 年約 60。8 億美元，年均複合增長率 8。8%。

未來，隨著全球新一代通訊裝置部署以及人工智慧與自動駕駛技術等新興市場領域需求的不斷增長，FPGA 市場規模預計將持續提高。其預計全球 FPGA 市場規模將從 2021 年的 68。6 億美元增長至 2025 年的 125。8 億美元，年均複合增長率約為 16。4%。

與此同時，全球 FPGA 市場規模佔邏輯電路產值比重持續提升，根據 Frost&Sullivan 計算和預測，從 2016 年的 4。74%提升到 2019 年的 5。33%，2025 年有望提升至 8。56%

中國 FPGA 市場以顯著高於全球 FPGA 市場的增速快速成長。

根據 Frost&Sullivan 資料，中國 FPGA 市場從 2016 年的約 65。5 億元增長至 2020 年的約 150。3 億元，年 均複合增長率約為 23。1%。隨著國產替代程序的進一步加速，中國 FPGA 市場需求 量有望持續擴大。

根據 Frost&Sullivan 資料，預計到 2025 年，中國 FPGA 市場規模將達到約 332。2 億元，2021-2025 年複合增長率達到 17。1%。

工業和通訊是 FPGA 市場主要下游。

網路通訊是 FPGA 晶片的第一大應用領域，目前被大量應用在無線通訊和有線通訊裝置中，實現介面擴充套件、邏輯控制、資料處理、單晶片系統等各種功能，Frost&Sullivan 資料顯示 2020 年中國市場銷售額將達到 62。1 億元，佔中國 FPGA 晶片市場份額的 41。3%，2021 年至 2025 年年均複合增長率將達到 17。5%；工業是 FPGA 晶片的另一大主要下游，大量應用在影片處理、影象處理、數控機床等領域實現訊號控制和運算加速功能，Frost&Sullivan 資料顯示 2020 年中國市場銷售額將達到 47。4 億元，佔中國 FPGA 晶片市場份額的 31。5%， 2021 年至 2025 年年均複合增長率將達到 16。1%。

3。 供給側：外資遙遙領先，本土廠商奮起直追

3.1. 外資主導全球市場，安路科技在本土廠商中相對領先

FPGA 產業集中度很高，主要由外資廠商主導。

根據 Frost&Sullivan 資料，2019 年全球 FPGA 市場主要由賽靈思和 Altera（英特爾收購）主導，從銷售額的口徑二者分別佔 52%和 34%的份額，與 lattice（5%）、Microchip（4%）拉開顯著差距。

安路科技在國產廠商中整體處於領先地位。

根據 Frost&Sullivan 資料，以出貨量口徑統計，2019 年中國 FPGA 市場份額前三名分別為 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice，三者合計佔據了 85。2%的市場份額，出貨量分別為 5200 萬顆、3600 萬顆和 3300 萬顆，市場佔有率分別為 36。6%、25。3%和 23。2%，安路科技的出貨量排名第四，市場份額為 6。0%，在國產 FPGA 晶片廠商中排名第一；

以銷售額口徑統計，2019 年中國 FPGA 市場份額前三名份額排名分別為 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice，三者合計佔據了 96。3%的市場份額，三者 FPGA 相關銷售額分別為 71。4 億元、46。7 億元和 6。7 億元，市場佔有率分別為 55。1%、36。0%和 5。2%，其中安路科技的銷售額排名第四，市場份額為 0。9%，在國產 FPGA 晶片廠商中排名第一。

從 2021 年銷售收入來看，紫光同創以 7。82 億元收入排名第一，安路科技位居第二，紫光國微特種晶片收入 2021 高達 33。6 億，但同時包括特種微處理器和配套晶片組、FPGA、特種儲存器、網路匯流排、介面和模擬產品。

3.2. 安路科技與海外龍頭可對標產品技術水平相當

安路科技目前已具備 FPGA 產品全套的核心技術，自主開發了硬體系統架構、電路和版圖，與硬體結構匹配的完整全流程軟體工具鏈，以及符合國際工業界標準的晶片測試流程，在硬體、軟體、測試、應用方面均掌握了關鍵技術。

安路科技部分產品在若干指標上超過同類國外產品，取得了一定的市場競爭優勢。

1）在容量規模方面，公司的量產供貨產品已覆蓋 100K 以內的邏輯單元規模，並且 PHOENIX1 系列中邏輯單元為 400K 的新產品 2021 年開始批次供貨。

根據 Frost & Sullivan 資料，2019 年邏輯單元 100K 以下的 FPGA 晶片和邏輯單元 100K-500K 的 FPGA 晶片是中國市場上的主流晶片，按銷售額計，分別佔有 38。2%和 31。7%的份 額，公司的產品已覆蓋主流市場所需的邏輯單元範圍。

2）在晶片製程方面，公司已經掌握 55nm 和 28nm 工藝平臺上的電路設計，並已經完成 FinFET 工藝產品的關鍵技術驗證工作。根據 Frost&Sullivan 資料，2019 年中國市場上的主流的 FPGA 晶片製程在 28nm-90nm 之間，按銷售額計，該製程區間內的 FPGA 晶片佔有 63。3%的市場份額。

Phoenix 系列：

PHOENIX 系列主要產品在等效 LUT 數量、ERAM 容量和最高 SERDES 速率等方面優於國際廠商的同類產品，在 DSP 數量、User IO 數量、製造工藝、DSP 工作頻率方面與國際廠商的同類產品基本相當。

EAGLE 系列：

主要產品在等效 LUT 數量、ERAM 容量等方面優於國際廠商的同類產品，在 DSP 數量、User IO 數量、製造工藝等方面與國際廠商的同類產品基本相當。

ELF 系列：

主要產品在等效 LUT 數量、DSP 數量、ERAM 容量和 DSP 工作頻率等方面優於國際廠商的同類產品，在 User IO 數量、製造工藝方面與國際廠商的同類產品基本持平

4。 盈利預測與估值

4.1. 業績預測

增長邏輯：

1）長期邏輯：FGPA 市場規模佔邏輯電路產值的比重持續提升，中國市場使用者的國產化訴求日益增強，安路科技作為本土領先的 FPGA 設計公司，其整體業績有望維持較快增長；

2）短期邏輯：由於網路通訊領域佔公司收入的比重較大，我們認為公司短期業績受通訊行業資本開支的影響較大，但我們也可以看到本土公司整體 FPGA 市場的佔比還很低，因此若公司能穩定保持較快的產品研發進度，在國產化的強烈訴求下，在客戶端的滲透率不斷提升，同時拓展更多客戶，則短期業績的波動也有望被市場滲透率提升所熨平。

綜上所述，我們基於公司的具體業務邏輯，給予新近推出的產品線 PHOENIX 高階系列、FPS0C 系統級產品系列以較高的增速，公司 2022-2024 年整體收入增速為 68。55%、44。57%、41。20%。

4.2. 估值

預計公司2022-2024年收入分別為 11。4、16。5、23。3 億元，在估值倍數的選取上，我們認為公司目前仍處於高速增長期，為了追趕國際大廠，必須投入大量研發費用，儘管公司今年全年有望實現整體盈利，但盈利模型短期暫無法達到穩態，我們主要採用 PS 估值倍數，在可比公司的選取上，我們主要參考 AMD 收購賽靈思的對價以及 lattice 的估值，復旦微收入中（2021 年）僅 16。58%為 FPGA 晶片，佔比較小。

賽靈思被收購對價 500 億美元，其 2021 年收入 36。8 億美元，增速 8%，PS 倍數 13。59 倍，PSG 約 1。7，lattice 當下 PS 估值 倍數為 15 倍，增速約 20%+，PSG 約 0。75，考慮到安路科技 2022-2024 年增速為 68。55%、44。57%、41。20%，遠高於賽靈思和 lattice，給予安路科技 2023 年 25 倍 PS， PSG 約 0。56，對應市值 413。33 億元，對應股價 103。31 元。

5。 風險提示

1）新產品研發進度不及預期 2）產能增長不及預期 3）通訊等主要下游景氣度不及預期

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