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本刊編輯部 | 王飛
林園和但斌最近正遭遇不順。
作為A股為數不多的“雙十基金經理”、投資收益最接近巴菲特的一批人，但斌由於部分產品觸及預警線再次成為市場關注的焦點；林園則由於昔日重倉的“油茅”、“中藥茅”大幅調整備受質疑。
林園和但斌歷經幾輪牛熊，也均有過重倉標的深幅調整的遭遇，這次也有可能是他們投資生涯中的一次平凡經歷。
關鍵時點，《紅週刊》對比兩人的投資理念、方法論，有很多相通之處，在大方向上兩人的看法也基本一致。但在實際操作上卻有明顯不同，而這也讓兩者的收益率有所差異。
堅守茅臺與“波段操作”：
林園獲“大滿貫”，但斌缺席
根據私募排排網顯示，林園從業年限是34年，年化收益達17。37%；但斌從業年限是30年，年化收益達16。04%。被投資人奉為“股神”的巴菲特旗下公司伯克希爾·哈撒韋自1965年至2021年的年化收益（公開資料）為20。1%。
林園和但斌的業績可謂是目前距離巴菲特最近的一批人。也因此，林園和但斌曾分別被稱為“中國巴菲特”和“複製巴菲特最成功的人”。
林園和但斌的成功，與一隻只牛股密切相關。
林園早期重倉了深發展、四川長虹、雲南白藥、東阿阿膠、萬科A、招商銀行、伊利股份以及現如今依舊可能重倉的貴州茅臺、五糧液等，這些公司在林園重倉期間少則翻了兩三倍，多則翻了近500倍。其中，翻了近500倍的股票就是現在的“股王”貴州茅臺，而它可能也是但斌從中賺得最多的股票。
據公開資料，林園最早開始重倉貴州茅臺是在2003年，當時報價在20元/股左右。時隔一年，東方港灣成立，但斌在自己的私募成立之初也買入茅臺，當時報價在30元/股左右。
儘管在這之後，白酒也多次出現“至暗時刻”——2008年全球金融危機、2012年“塑化劑事件”以及之後的“限制三公消費”，但林園和但斌對茅臺的持有信心並沒有改變。
茅臺也沒有辜負林園和但斌的堅守，在2015年5月底創下290元/股的高點（見圖1）。按照兩人的最初建倉時的報價測算（未考慮持股數量），林園和但斌持有茅臺分別翻了14。5倍和9。7倍。
圖1：貴州茅臺月線圖
圖片來源：Wind
也是在2015年，林園和但斌關於茅臺的分歧出現了……
在中小創牛市崩塌之際，林園和但斌卻有了不同的選擇。據相關報道，為了避免基金清盤的風險，但斌在股災來臨之前賣掉了除茅臺和中國平安以外的所有股票，股災之中僅剩10%倉位的茅臺，直至這次熊市過後又再次買入茅臺。其中，賣出的價格大部分在220元/股左右，買入是在260元/股~280元/股區間。
在此期間，也有不少知名投資者則直接清倉了茅臺，至今公開表示未曾再次買入。而林園則在2020年底表示，茅臺仍是供不應求，賣出的人都是傻子。
在今年的一次閉門會議中，林園再次談到了茅臺，他認為，茅臺仍是很好的公司，仍是拿錢買不到的產品。“全世界這樣的公司不會超過5家，這就像江詩丹頓、百達麗菲這樣的奢侈品，買了之後還會升值，有定價權的企業都不會差。”
去年，茅臺的股東大會上，林園和但斌均出席並直指“買酒難”、“提價慢”等焦點問題。今年6月16日，林園和但斌再次均低調現身茅臺股東大會，這表明他們仍是茅臺的股東。而且根據此前公開資料來看，儘管林園和但斌的產品從始至今並未出現在茅臺的前十大流通股東名單，但他們持股佔比可能並不低。
如林園曾在茅臺去年的股東會上表示，自己所有產品持倉茅臺佔公司總股本的比例在2%左右（約2512萬股），對比今年二季度末茅臺前十大流通股東持倉資料來看，林園的持股數量可以排在第五位（見圖2）。
圖2：貴州茅臺今年二季度末的前十大流通股東明細
圖片來源：Wind
但斌也是如此。截至今年二季度末，但斌僅有銀河金匯東方港灣1號和2號兩隻產品公佈了最新持倉，其中茅臺均為第一重倉股，持倉數量合計在6800股。但私募排排網資料顯示，目前但斌管理的產品在200只以上。這意味著，但斌其他產品也有買入茅臺的可能。
林園的“堅守”和但斌的“波段操作”，讓兩者的業績差距拉大。
私募排排網顯示，截至今年8月25日，在一年期、三年期和五年期百億私募TOP20收益榜單上，林園投資均位列其中，林園也成了名副其實的“大滿貫”選手，但斌則無緣這三個榜單。據瞭解，目前市場中共有109家百億私募，獲得“大滿貫”殊榮的僅包括林園投資在內的四家公司。
轉戰新能源：
林園撿小錢，但斌擁抱龍頭？
林園多次公開提及自己的方法論，就是投資與“嘴巴”相關的壟斷性企業，這可以歸結為消費者需求的、無近似替代性產品和不屬於法律約束範圍三點。
但在新能源泡沫越吹越大的時候，林園的投資範圍也涉及了該領域的公司。
今年7月16日，核心業務為新能源汽車的小康股份（改命後為賽力斯）釋出的定增報告書顯示，林園以2。59億元參與其中。截至9月2日收盤，林園的這筆投資已增值至3。24億元，浮盈0。65億元。
在這之前，林園管理的多隻產品也曾持有同為新能源的充電樁企業奧特迅。據悉，林園投資132號和133號基金於2020年三季度末首次出現在奧特迅的前十大流通股東名單，持股佔流通股比例均為2%，合計持股市值為1。05億元。在連續持有5個季度之後至去年三季度末林園旗下私募最後一次現身，持股比例仍均為2%，合計持股市值為1。42億元，浮盈0。37億元。
對此，林園近期公開表示，“我們對待新能源的態度沒發生轉變，我們只是投了很少的金額，（這筆金額）小到可以忽略不計。”實際上，林園早在2020年底就向《紅週刊》表示，“現在值得研究的方向有三個，分別是健康、與嘴巴相關的消費以及新興領域，如人工智慧、新能源、5G等。但我沒有大比例介入（新興領域），只是‘透過可轉債佈局’。”
但斌也是新能源領域的擁泵者。
銀河金匯東方港灣1號去年年報中表示，“新能源汽車是當前最符合於‘供給側改革’發展方向的領域。”因此，在其持倉中有多隻新能源公司出現，持股數堪與白酒行業媲美。
截至今年二季度末，銀河金匯東方港灣1號持有長安汽車和寧德時代，持股市值分別為148。81萬元和74。76萬元；銀河金匯東方港灣2號持有寧德時代和比亞迪股份，持股市值分別為112。14萬元和93。99萬元（見圖3、圖4）。以此對比來看，但斌更偏愛新能源領域的龍頭公司。
圖3： 銀河金匯東方港灣1號持倉
圖片來源：基金公告
圖4：銀河金匯東方港灣2號持倉
圖片來源：基金公告
但實際上，但斌對新能源領域小企業也“關照有佳”。
據梳理，今年以來，但斌旗下的東方港灣共參與機構調研58次，涉及上市公司47家。其中，除德賽西威和國軒高科分別是智慧座艙和鋰電池的龍頭企業外，同時也有新能源汽車零部件的川環科技等中小市值的公司（見表1）。
表1：年內東方港灣調研的新能源公司
資料來源：Wind
重倉消費，
林園喜歡中藥，但斌選化妝品
儘管暫時缺席百億私募TOP20的三個榜單，但斌篩選好公司的方法也是毋庸置疑的，他在投資札記中寫道，“我們選擇企業的標準是：長期穩定的經營歷史；高度的競爭壁壘，甚至是壟斷型企業，最好是非政府管制型壟斷……負債不高而淨資產收益率高，自由現金流充裕……”，這與林園的投資方法論不謀而合。
以這些指標梳理來看，消費行業的公司更符合林園和但斌的審美。
實際上，除了茅臺和“錯峰”佈局新能源之外，林園和但斌還有其他的共同的持倉，就是“茅五瀘”中的另一位成員——五糧液。
林園在開始重倉茅臺的時候，重倉了五糧液，彼時是2003年，至今五糧液已翻了近70倍。
在五糧液去年的股東大會上，林園現身並作為股東代表擔任計票員。由此來看，林園持倉五糧液的佔比同樣不低。而銀河金匯東方港灣1號和2號兩隻產品今年二季度末的前十大重倉股也顯示，五糧液均排在第二位。
以但斌投資札記中的指標對比來看，自2003年度至2021年度，“茅五瀘”的淨資產負債率和淨資產收益率，差距並不大，但以經營活動產生的現金流量淨額來看，茅臺一路領先，五糧液大步追趕。
圖5：“茅五瀘”經營活動產生的現金流量淨額變化（億元）
資料來源：Wind
在這之外，林園和但斌公開的共有持倉則不多見。
林園對中藥領域青睞有加，因為這很符合與“嘴巴”相關的壟斷特性。如今年以來，林園旗下的公司就參與了達仁堂的機構調研；再如最近三年，林園管理的產品也先後出現在了葵花葯業和片仔癀的前十大流通股東名單，但持股週期並不長（見表2）。
表2：林園歷史公開持倉公司
資料來源：Wind
在其退出片仔癀的前十大流通股東名單之際，林園曾獨家向《紅週刊》表示，“我們沒有減持這隻中藥龍頭。只是因為我們將一些規模較大的基金做了拆分。實際上我們並未減持。”
此外，林園還曾進入過糧油龍頭金龍魚的前十大流通股東名單。今年以來的機構調研資料顯示，林園旗下的公司於3月24日、5月5日和8月8日先後三次參與了金龍魚的調研。這或意味著，林園仍對金龍魚有較大的持股比例。
但斌也比較看好醫藥股的機會，他曾公開表示，“美股上萬億美元的醫藥企業有10多家，中國目前暫時一家也沒有，而醫藥企業的市值和盈利能力都是僅次於網際網路的，所以它們也是很好的賽道。”此外，但斌還比較看好化妝品、醫美行業的機會。而今年以來的機構調研資料顯示，但斌正在踐行他的觀點。
據梳理，除了調研新能源領域的公司，東方港灣還參與了邁瑞醫療、愛美客和華東醫藥等醫藥和醫美公司的調研（表3）。
表3：年內東方港灣調研的醫藥公司
資料來源：Wind
此外，但斌還曾現身瓜子龍頭洽洽食品、豬肉龍頭牧原股份的機構調研名單上。
（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）